|
| | | | Проблемы современной экономики, N 1 (97), 2026 | | | | ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА. БЮДЖЕТНОЕ, ВАЛЮТНОЕ И КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭКОНОМИКИ, ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕСУРСЫ | | | |
| | Мищенко В. П.
аспирант кафедры политической экономии экономического факультета
Московского государственного университета имени М.В. Ломоносова
| | | | В статье анализируются возможности финансирования инвестиционных проектов в России с помощью цифровых финансовых активов (ЦФА). Выделяются ключевые особенности данного, относительно нового для российского финансового рынка, класса активов. Систематизируется классификация ЦФА, рассматривается практический опыт применения, приводятся статистические данные по сделкам с ЦФА, выявляется практический потенциал данного финансового инструмента как дополнительного банковскому кредиту. Определены основные риски использования ЦФА и оцениваются направления для расширения использования ЦФА в финансировании инвестиций в новой инвестиционной модели экономики России, изучается роль и место ЦФА в системе источников инвестиций. | | Ключевые слова: цифровые финансовые активы, инвестиции, блокчейн, банковский кредит, инвестиционная модель | | УДК 330.1 : 336.01; ББК 65.01 Стр: 71 - 74 |
Цифровые финансовые активы (ЦФА) как воплощение финансовых инноваций. Одно из фундаментальных направлений цифровизации в финансах — развитие блокчейн технологий, на основе которых формируется новый класс финансовых активов — цифровых финансовых активов (ЦФА), выпуск и обращение которых на территории России регулируется ЦБ РФ [2]. Первый цифровой актив в России был эмитирован в 2022 г. За 8 месяцев 2025 г. объемы эмиссии ЦФА составили более 1,3 трлн руб. [11]. Несмотря на новизну ЦФА, это финансовый актив, который становится все более востребованным, находится в активной стадии развития, поэтому изучение ЦФА имеет как практическую, так и теоретическую значимость.
Можно выделить четыре ключевых особенности ЦФА: во-первых, безопасность и прозрачность — так как выпуск и обращение ЦФА осуществляется с помощью распределенного реестра (технологии блокчейн), деятельность оператора информационной системы (ОИС), выпускающего ЦФА находится под контролем Банка России, условия выпуска ЦФА понятны при опубликовании Решений о выпуске. Во-вторых — исключительно цифровая форма создания позволяет снижать издержки на выпуск, учет ЦФА, минимизировать оплату комиссионного вознаграждения за выпуск. В-третьих, высокая скорость сделок ввиду отсутствия посредников при использовании смарт-контрактов и минимальное формальное сопровождение сделок (например, выпуск долгового ЦФА происходит быстрее, чем выпуск облигаций). Наконец, четвертая особенность — упрощение доступа к финансовому рынку для Эмитента ЦФА и Инвестора, что в результате позволяет увеличить предложение и спрос на капитал на финансовом рынке, а также расширить аудиторию и Эмитентов, и Инвесторов [4].
Понятие цифровых финансовых активов. Существуют разные подходы к трактовке понятия цифровых финансовых активов. В российской юрисдикции ЦФА определяются следующим образом: «ЦФА — это цифровые права, включающие денежные требования, возможность осуществления прав по эмиссионным ценным бумагам, права участия в капитале непубличного акционерного общества, право требовать передачи эмиссионных ценных бумаг, которые предусмотрены решением о выпуске ЦФА» [1]. То есть, ЦФА признаются правом требования, в том числе денежным правом требования. Обращение цифровых финансовых активов регулируется Федеральным законом от 31.07.2020 № 259-ФЗ «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации».
Важно различать ЦФА и криптовалюты. Основное сходство между ЦФА и криптовалютами — это использование одной технологии — блокчейн. В остальном ЦФА и криптовалюты различаются. Основное различие состоит в наличии / отсутствии контроля выпуска — если криптовалюты не регулируются и выпускаются в неограниченном количестве, то ЦФА выпускаются лишь теми компаниями (если говорить про Россию), которые аккредитованы Банком России. Второе различие — как правило (в зависимости от вида), стоимость ЦФА обеспечена реальными активами (драгметаллами, ценными бумагами, денежными обязательствами), при этом криптовалюты не имеют такого обеспечения. Третье различие — доступ к цифровому кошельку может быть восстановлен оператором ЦФА, что невозможно в случае утраты пароля к криптокошельку [7].
Для финансирования инвестиционных проектов можно выделить следующие ЦФА: Первый вид — цифровые обязательства — денежные требования, очень схожие по своей природе с облигациями. При выпуске цифровых обязательств условия возврата основного долга и дохода обозначаются в Решении о выпуске ЦФА. Второй вид — ЦФА на участие в капитале непубличного акционерного общества, осуществляются путем выпуска «цифровых акций» компании в виде ЦФА. Владелец ЦФА в данном случае может получать доход в виде дивидендов, иметь право голоса в управленческих решениях, быть собственником бизнеса, участвовать в капитале. Третий вид ЦФА — гибридные цифровые права — гибрид ЦФА и утилитарных цифровых прав (УЦП). Экономический смысл гибридных цифровых прав заключается в праве владельца гибридного ЦФА на получение физических активов или денежных средств в размере стоимости ЦФА на момент погашения. Четвертый вид ЦФА — прочие ЦФА, предполагающие возможность права требовать передачи эмиссионных ценных бумаг. Данные инструменты дают возможность компаниям привлекать финансирование в проекты, а инвесторы, в свою очередь, получают шанс на формирование диверсифицированного портфеля, в некоторых случаях более высокую премию за инвестиции по сравнению с классическими инструментами (облигации, банковские депозиты и т.д.). Но в данном случае не следует забывать про риски утраты контроля над компанией и поэтому аккуратно формировать Эмитенту свой контрольный пакет эмитированных ЦФА [4].
При всей разновидности ЦФА, в России они получили развитие именно в виде цифровых обязательств — долговых ЦФА, которые, в свою очередь, подразделяются на три вида: Первый — ЦФА индексный, предполагающий выплаты в зависимости от изменения индекса (условия прописаны в Решении о выпуске). Второй — ЦФА фиксированный — с выплатами фиксированного дохода. Третий — ЦФА с купонным доходом — это ЦФА на денежное требование с выплатой купонного дохода.
Цифровые финансовые активы как источник инвестиций в России. Несмотря на то, что ЦФА достаточно новое явление на финансовом рынке России, начиная с 2023 года, они становятся все более востребованным продуктом — к сентябрю 2025 г. объём выпущенных долговых ЦФА достиг 1,296 трлн руб., что составляет около 96% от общего объема эмиссии ЦФА за данный период, по оценкам SBER CIB Investment Research, а средние сроки обращения ЦФА составляют 6–12 месяцев, 54% погашаемых выпусков рефинансируются путем новых размещений [11]. Стоит заметить, что развитие долговых ЦФА совпало с периодом высокой номинальной ключевой ставки и осторожной политикой банков по решениям о выдаче кредитов под финансирование новых проектов. В то же время, операторы информационных систем имели возможность обеспечивать высокую доходность для Инвесторов и оптимальные условия финансирования для Эмитентов ЦФА. По мере стабилизации уровня ключевой ставки на более низких значениях, динамика рынка ЦФА может скорректироваться. В некотором смысле, долговые ЦФА становятся и альтернативой, и дополнением банковскому кредиту — все зависит от конкретной ситуации Эмитента. ЦФА дают возможность привлекать капитал для инвестиционных проектов, преодолевая формальные барьеры банков, поэтому данный продукт займет свое место в системе финансовых активов, но это будет зависеть от уровня финансовой грамотности, зрелости рынка, активности Эмитентов и Инвесторов, политики Банка России, в том числе в части лимитов по финансированию для частных инвесторов, налоговой политики в отношении учета расходов на Эмиссию ЦФА и выплату вознаграждения Инвесторам, а также появлению единой цифровой платформы вторичного рынка ЦФА — биржи ЦФА. В качестве источников и объектов инвестиций могут выступать различные ЦФА. Среди разных вариантов ЦФА, в первую очередь, стоит выделить долговые ЦФА.
Финансировать инвестиционные проекты через долговые ЦФА зачастую выгоднее и быстрее — капитал привлекается под более низкие ставки, чем банковский кредит (что выгодно получателю финансирования) и по ставке выше, чем депозит в банке (выгодно инвестору). Случай размещения долговых ЦФА компанией «Медскан» под 19% годовых в декабре 2025 г. на сумму 900 млн руб. сроком на 6 месяцев с ежемесячной выплатой дохода инвесторам [12]. Это является свидетельством того, что долговые ЦФА — это финансовый инструмент с высоким потенциалом для финансирования инвестиций.
Кроме того, многие компании начали использовать ЦФА для создания новых финансовых продуктов, что дает возможность создавать инвестиционные стратегии нового типа для инвесторов. Например, токенизация активов позволяет дробить крупные инвестиции на более мелкие составные элементы, делая их доступными для более широкого спектра инвесторов, в том числе неквалифицированных. Иллюстрацией токенизации активов является строительство отелей через токенизацию суток проживания в отеле, что позволяет получить финансирование напрямую от инвесторов при сохранении контроля над компанией для девелопера. С другой стороны, для Инвестора это повод хорошо оценить все риски и оценить перспективы получения дохода от операционной деятельности бизнеса-эмитента ЦФА [13].
Таким образом, ЦФА как инструмент для финансирования инвестиций не только расширяет круг возможных инвесторов, но и способствует более диверсифицированному распределению ресурсов в экономике. Появление ЦФА дало возможность участвовать в инвестиционном процессе новым массивам инвесторов, с низким порогом входа в покупку ЦФА (например, от 1 тыс. рублей). С другой стороны, ЦФА открывают рынок заимствования капитала для большого числа компаний, в том числе тех, кому не доступен банковский кредит. Вместе с тем, дает возможность оптимизировать затраты и сроки на привлечение капитала в инвестиционные проекты, а инвесторы получают возможность выхода из инвестиционного проекта путем продажи своих ЦФА на вторичном рынке (что в настоящее время не всегда возможно, но преодоление этой проблемы через создание вторичного рынка ЦФА — значительно повысит интерес к ЦФА).
Цифровые финансовые активы — альтернатива или дополнение классическому банковскому кредиту? В условиях высокой номинальной процентной ставки заемного капитала на российском рынке, бизнес продолжает искать новые источники инвестиций за пределами классического банковского кредитования. Цифровые финансовые активы стали тем инструментом, который позволил упростить привлечение капитала. Девелоперы достаточно активно пользуются размещением ЦФА (среди них Level Group и другие). Например, ВТБ выпустил ЦФА, привязанные к стоимости квадратного метра в строящемся жилом комплексе. Один ЦФА равен цене одного квадратного метра 600000 р/м2). Объем выпуска составил 1,5 млрд руб. [14]. Данный пример — еще одно свидетельство того, что долговые ЦФА — это финансовый инструмент с высоким потенциалом для финансирования инвестиций в «реальном» секторе экономики.
В силу того, что в условиях высокой номинальной ключевой ставки, банковский кредит стал менее востребован субъектами малого и среднего предпринимательства, это создает не только экономические, но социальные и иные риски. Упрощенная процедура эмиссии ЦФА при одновременной возможной гибкой настройке эмитируемого ЦФА позволяет привлекать средства в инвестиционные проекты быстрее — за несколько дней. Именно более широкие возможности структурирования ЦФА, и оперативные сроки получения финансирования на инвестиции, по сравнению с банковскими кредитами, могут дать возможность эмитенту ЦФА находить более выгодную структуру финансирования. В этом смысле более правильным будет считать, что ЦФА могут являться скорее дополнительным видом финансирования и на краткосрочном горизонте, безусловно, не совсем обоснованно говорить о замещении банковского кредита долговыми ЦФА, но часть рынка финансирования инвестиционных проектов будет представлено долговыми ЦФА.
Понимание перспектив ЦФА в таком ключе близка и исследователям из Центра стратегических международных исследований (Center for Strategic and International Studies (CSIS)). Они задаются вопросом будет ли технология блокчейн в финансах дополнять или заменять традиционные банковские и финансовые учреждения, так как это важный вопрос для будущего финансовых экосистем. Они утверждают: «Потенциал технологий распределенного реестра в финансовой системе заключается в его способности как улучшать, так и действовать совместно с существующими финансовыми и банковскими структурами. Хотя блокчейн, возможно, и не заменит полностью традиционные институты, но может значительно преобразовать сферу финансов и повысить эффективность, оптимизировать операции и открыть новые возможности для расширения доступа к финансовым услугам» [5].
Риски при использовании ЦФА. Выпуск и учет ЦФА опосредуется оператором информационным систем (ОИС), включенных Банком России в соответствующий список, что создает защищенную среду для инвесторов. Рынок ЦФА в России проходит стадию становления и формирования институтов, опосредующих их существование. Поэтому 259 ФЗ постоянно дополняется новыми редакциями, но и сами цифровые активы принимают все новые формы. Это достаточно динамичная система, находящаяся в постоянном обновлении и изменении, которая дает возможность вариативно использовать ЦФА в самых неожиданных комбинациях. В этом смысле интересны индексные ЦФА или экзотические ЦФА. Например, «Сбербанк Страхование» осуществило выпуск ЦФА с выплатами, ставки по которым зависят от успешности запуска космического аппарата. Среди экзотических ЦФА есть ЦФА на венчурные инвестиции, на банковские кредиты, как инструмент проектного финансирования, как пожертвование, как инструмент хеджирования рисков [11]. Поэтому ЦФА скорее в своем разнообразии больше необходимы не чтобы заменить рынок традиционных финансовых инструментов, а дополнить их, заполнить новые потребности рынка в распределении капитала и оптимизации рисков при его инвестировании.
Для инвестора, распределение рисков — одно из ключевых положений инвестиционной стратегии. В этой связи, наряду с инвестированием в классические инструменты финансового рынка (акции, облигации и т.д.), инвестирование в цифровые финансовые активы дает возможность для диверсификации инвестиционного портфеля, что оптимизирует риски и возможную доходность. С другой стороны, ЦФА несут в себе риски зачастую значительно большие, чем банковские депозиты и поэтому при решении о приобретении ЦФА или эмиссии ЦФА необходимо внимательно оценивать возможные риски [6].
Методология оценки рисков при вложении в ЦФА в настоящее время не сформирована так, как в случае инвестиций в акции, облигации. Поэтому неквалифицированным инвесторам возможно приобретение ЦФА на сумму не более 600 тыс. руб. в год, за исключением инвестиций для доступа к ЦФА, связанными с высоколиквидными активами (ОФЗ, драгоценные металлы). Квалифицированные инвесторы могут покупать ЦФА без лимитов сумм и сроков погашения ЦФА.
Риски в ЦФА существуют и инвесторы, так или иначе, стоят всегда перед дилеммой максимизации премии за риск и минимизации риска. В ответ на эту потребность появились индексные ЦФА, которые, по данным аналитиков SBER CIB, также постепенно завоевывают свою долю рынка — объем рынка индексных ЦФА составил за 8 месяцев 2025 г. 42 млрд руб. Наибольшее число размещения индексных ЦФА было проведено на платформах А-Токен, Атомайз и Сбер [14]. Суть индексных ЦФА — величина дохода по ним (в том числе и как дополнительной премии к оговоренному базовому доходу в условиях при выпуске ЦФА) зависит от индекса (от динамики) и/или от наступления /ненаступления того или иного события. Пример — индексные ЦФА известного производителя пищевой продукции с доходностью в зависимости от результатов аукциона по продаже продукции Эмитента (производителя продукции, который выпустил индексные ЦФА). Таким образом, ЦФА дают возможность формировать различные комбинации эмитируемых ЦФА в зависимости от риск-сценариев, приемлемых для инвестора и эмитента.
ЦФА в новой инвестиционной модели экономики России. Инвестиционная среда в российской экономике характеризуется высокой неопределенностью. В смысле преодоления барьеров неопределенности, останавливающих инвестиционный процесс, ЦФА могут стать тем элементом, который помогает управлять риском и осуществлять инвестиции. И что очень важно, ЦФА могут стать не только сферой интересов частного бизнеса, но и государство может более активно использовать ЦФА для инвестиционных проектов с долгосрочной реализацией (ЦФА могут быть аналогами облигаций федерального займа (ОФЗ) и эмитироваться на долгий срок от 10 лет), субсидируя, предположим, выплаты по ЦФА инвесторам до момента пока проект не станет приносить прибыль.
Вопрос формирования новой инвестиционной модели охватывает широкий спектр вопросов. Источники инвестиций в новой инвестиционной модели — один из ключевых её элементов. ЦФА может стать достаточно хорошим решением при инвестировании в проекты различной продолжительности. Динамика и темпы эволюции ЦФА дают основания полагать, что инвестиционная модель России будет связана неразрывно с ЦФА.
В.М. Кульков отмечает: «...в российской экономике сложилась установка на приоритет финансовой стабилизации и преимущественное использование финансовых инструментов в экономической политике. Это слабо согласуется с задачами развития национальной экономики и обеспечения ее суверенитета. Попытки использования фискального стимулирования в целях развития во многом рассогласованы с жесткой денежно-кредитной политикой Центрального банка РФ, нацеленной на достижение финансовой стабилизации» [3]. Действительно, в условиях внешних и внутренних вызовов нужен поиск единых подходов к формированию финансовой политики, возможно, поэтому выпуск ЦФА становится для ЦБ РФ экспериментальным элементом будущей финансовой модели России.
В то же время, континентальный тип финансовой системы России с преобладанием банков в структуре финансирования инвестиций эволюционирует и сами банки становятся достаточно гибридными организациями, представляющими как классические кредитные продукты, так и ЦФА, что открывает возможности для дополнительных источников инвестиций для тысяч предприятий в России, в которых занято около 29, 5 млн чел. по оценке Росстата [9].
Роль ЦФА в новой инвестиционной модели может быть разнообразна. Базовые направления понятны — это долговые ЦФА под инвестиционные проекты. Дополнительными направлениями применения ЦФА может быть повышение производительности труда через выпуск токенов для вознаграждения сотрудников компаний, связывая их доход с ценой акций компании (по аналогии системы вознаграждения работников Норникеля — каждый сотрудник получает майнтокены как часть системы вознаграждения (1 майнтокен (minetoken) равен 100 акциям Норникеля) [10]. Второе направление — это возможность получать иностранные инвестиции (ЦФА могут покупать инвесторы из зарубежных юрисдикций, используя цифровые валюты, например, рублевый стейблкоин А7А5). Третье направление — специальные режимы финансирования малого и среднего бизнеса через ЦФА с государственным субсидированием проектов по приоритетным направлениям. По разным оценкам, доля малого и среднего бизнеса в ВВП России приблизилась к отметке 21,7 %, по сравнению с аналогичным показателем в Китае 60%, в США около 49%. Пространство для роста — есть. И малый, и средний бизнес может стать одним из драйверов экономики (критерий отнесения к малым предприятиям по выручке — 800 млн руб. в год, к средним — от 2 млрд руб. в год), учитывая гибкость бизнес-моделей малых и средних предприятий и их заинтересованность в долгосрочном развитии, высок потенциал роста данных компаний при финансировании их инвестиционных проектов через механизм ЦФА. Малый и средний бизнес в России является источником инновационного роста, так как около 75% патентов на научные разработки принадлежат малому и среднему бизнесу [9]. Давая новые инструменты для финансирования малых и средних компаний, в виде ЦФА можно создать дополнительные возможности для инвестиционного роста. Конечно, малые и средние предприятия без активной государственной роли, учитывая специфику российской модели, многое сделать не смогут. Поэтому государству можно разработать единые подходы к финансовой политике, создать специальные режимы обращения долговых ЦФА, способствующих финансированию капиталоемких стратегических инвестиционных проектов.
На 1 июля 2025 г. объем средств на вкладах физлиц в банках России составил 78,8 трлн руб., юрлиц — 32 трлн руб. [8]. При высокой номинальной ставке по вкладам 16–18% потенциальные инвесторы будут придерживаться менее рискованной стратегии и будут размещать средства на депозитах. Для сравнения объем инвестиций в основной капитал составил за 2024 г. — 39 трлн 533,7 млрд рублей, что составляет около 18,8% ВВП за 2024 г. (в текущих ценах ВВП за 2024 г. составил 210,2 трлн руб.) [8]. Постепенно по мере снижения ключевой ставки, стимулы для хранения средств на депозитах будут исчерпываться, поэтому необходимо развивать ЦФА для их перспективного использования как более высокодоходного вложения по сравнению с депозитами в банках. Это обеспечит существенный приток капитала на рынок ЦФА и, соответственно, в некоторой части — в реальный сектор экономики.
Заключение. Цифровые финансовые активы (ЦФА) — один из возможных источников инвестиций в новой инвестиционной модели России. ЦФА могут использоваться для разнообразных целей — для финансирования инвестиционных проектов, управления активами, хеджирования рисков, сбережения капитала. ЦФА становятся технологичным ответом на вызовы существующей финансовой системы, дополняя её новыми инструментами и преобразуют модели взаимодействия в инвестиционном процессе, имея практический потенциал источника инвестиций в дополнение банковскому кредиту. Перспективные исследования данной темы связаны с анализом методологии оценки рисков использования ЦФА, изучение направлений для расширения использования ЦФА в финансировании инвестиций в новой инвестиционной модели экономики России. |
| |
|
|
|
