Об особенностях биржевой торговли в условиях исламской финансовой модели
Яндиев М. И. доцент Московского государственного университета им. М.В. Ломоносова,
кандидат экономических наук
В статье проведен анализ биржевых торгов на предмет выявления спекулятивных и инвестиционных сделок с акциями на примере Московской биржи. Проанализированы котировки тики 15 эмитентов за два месяца 2023 года. Установлен преимущественно спекулятивный характер биржевой торговли и выявлено несоответствие спекуляций на бирже требованиям исламских финансов. Даны предложения о приведении механизма торгов к соответствию с требованиями шариата (исламской финансовой модели).
Введение. Исламская финансовая модель (ИФМ) не отрицает существование ценных бумаг и их биржевой оборот. В соответствии с этим во многих странах, где в той или иной форме реализована ИФМ, существуют фондовые биржи. Порядок организации торгов и технологии их работы не имеет каких-либо значимых отличий от фондовых бирж, существующих в странах с полностью традиционной финансовой системой. Это связано с тем, что ИФМ не выставляло к настоящему времени никаких требований к организации торгового механизма бирж и поэтому все «исламские» биржи полностью копируют порядок и способ торговли, принятый на европейских и американских фондовых биржах.
Проведенный автором анализ показал, что такое слепое заимствование приводит к нарушению основополагающих принципов шариата и недопустимо в рамках ИФМ. Поэтому цель данного исследования: определить соответствующие принципы организации биржевых торгов ИФМ. Источник котировок — сайт компании Финам, finam.ru/. Обзор литературы. Поиск научной литературы по ключевым словам «ислам, биржа, спекуляция», а также «акции» на сайте библиотеки РИНЦ ожидаемо результатов не дал, а поиск по базе библиотеки SSRN (www.ssrn.com) привел, в конечном счете, к шести работам.
Самая ранняя работа [1] относится к 1984 году, ко времени, когда индустрия исламских финансов только начинала развиваться. Статья была опубликована в авторитетном арабском журнале и ее основной вывод был четким и однозначным: фондовая биржа, безусловно, нужна в исламской экономике, но спекуляция на ней не совместима с нормами шариата. Осуждалась такая форма организации биржевых торгов, когда колебания цен на акции не были связаны с экономическими показателями предприятия. Для противодействия спекуляции предлагалось, помимо прочего, рассмотреть возможность установления максимальных цен на акции.
Казалось бы, вопрос закрыт — спекуляция недопустима — и возвращаться к нему нет необходимости. Однако десять лет спустя выходят две статьи, авторы которых «идут на попятную» в вопросе осуждения спекуляции на фондовых биржах. Появление таких работ можно объяснить трудностями, с которыми сталкивались организаторы исламских бирж, стремившиеся к полноценному соблюдению требований шариата. За десятилетие был получен значительный практический опыт и он требовал объяснений.
В статье [2], опубликованной в 1993 году, некоторая спекуляция допускается, но при этом автор предлагает в качестве контрмеры ввести повышенное налогообложение прироста капитала, полученного в ходе купли-продажи акций за короткий промежуток времени. Кроме того, предлагалось установить запрет на быстрый рост/падение котировок акций.
Через два года выходит статья [3], автор которой утверждает, что «спекуляция, хотя и не всегда «похвальна», но не должна постоянно подвергаться упрекам: в ней есть как благоприятные, так и неблагоприятные аспекты». Например, по мнению автора, спекуляция помогает стабилизировать цены. При этом делается попытка задать критерии допустимой спекуляции: «спекуляция ошибочно приравнивается к азартной игре, это не обязательно так, но чем меньше информации доступно профучастникам, тем больше спекуляция становится близкой к азартной игре». Пытаясь доказать значимость спекуляции для рынка, автор высказывает крайне спорную, на наш взгляд, мысль: «Спекулянты, которые более информированы, чем другие, важны как источник информации». Как будет происходить перераспределение информации автор не поясняет.
Обе работы не остались незамеченными и на следующий год выходит статья [4], в которой как бы подводя итог констатируется продолжающееся доминирование на исламских биржах спекулятивных мотивов, а также, что характер взаимодействия между «профессиональными» и «непрофессиональными» игроками рынка лишает фондовый рынок внутренних стабилизаторов и подрывают его эффективность. Признавая по умолчанию неизбежность биржевой спекуляции, автор предлагает ввести контроль спекулятивных транзакций и «скорости обращения» акций.
Однако спустя еще десять лет, за которые фондовые биржи исламских стран, на наш взгляд, принципиально не изменились, появляется статья [5], автор которой возвращается к утверждениям, что спекуляция является формой азартной игры, в которой «меньшинство выигрывает то, что большинство инвесторов теряет» и что «спекуляция приводит к неправильному ценообразованию товаров и акций». Решение, по мнению автора, состоит в том, чтобы иметь фондовый рынок без спекуляций, а предложение иметь умеренную спекуляцию неприемлемо, поскольку это не более чем трюк, скрытый за «теоретическими правилами и ложными утверждениями».
Еще одна работа по теме (препринт) была опубликована в 2009 году. В ней [6] описывается опыт Саудовской Аравии в части противодействия спекуляции на фондовом рынке и рекомендуется продолжить совершенствовать это противодействие за счет изменения размера тика, дневного ценового лимита, структуры комиссии за сделку, прозрачности и типа ордеров.
В целом, несмотря на явный запрет, биржевая спекуляция в странах с исламской экономикой и финансами продолжает существовать. В этой связи, обращает на себя внимание эксперимент с партнерскими финансами в России, начавшийся в 2023 году, по итогам которого в стране может начаться внедрение исламской финансовой модели. Одним из элементов модели является фондовая площадка, соответствующая требованиям шариата, следовательно, в России рано или поздно станет актуальным вопрос организации исламской фондовой биржи. В этой связи следует оценить возможность Московской Биржи стать базой для такой площадки. Также отметим, что авторы вышеперечисленных работ не вдавались в подробности содержания термина «спекуляция на фондовой бирже». Особенность биржевых торгов отдельных эмитентов. Даже простой беглый обзор скаченных файлов с котировками акций, торгующихся на бирже, дает существенный результат.
Для примера рассмотрим небольшой фрагмент файла с котировками акций компании Лукойл за 31 января 2023 года, которые торгуются на Московской Бирже (МБ). Минимальный торговый пакет по этому эмитенту на МБ — одна акция. В заголовке фрагмента: — дата совершения сделки;
График 1. Количество акций (по вертикали, шт.) в каждой из сделок (по горизонтали), Лукойл, 31.01.23
Источник: finam.ru/, составлено автором
Таким образом, обзор одного торгового дня одной компании показывает, что основная масса сделок — это сделки с одной или несколькими бумагами. Крупных пакетов — единицы.
Для дальнейшего анализа необходимо проанализировать большее количество торговых дней и акций разных эмитентов, чтобы убедиться, является ли такое поведение общим/распространенным или разовым/случайным. Работа с большими массивами данных требует определенной классификации. Для этого были установлены три категории сделок, различающиеся в зависимости от количества бумаг в сделке:
1. Условно* инвестиционные сделки — это сделки, в которых продаются/покупаются от ста бумаг и более за одну сделку.
3. Условно* спекулятивные сделки — это все сделки, в которых продаются/покупаются менее ста бумаг за одну сделку.
2. Безусловно спекулятивные сделки — это сделки, в которых продаются/покупаются одна, две или три бумаги за одну сделку.
* Уточнение «условно» используется, так как мы не можем знать истинных намерений торговцев. Поэтому уточнение «условно» следует понимать как «с высокой степенью вероятности».
Разделение количества сделок именно по таким трем категориям позволяет в дальнейшем оценить ситуацию с позиций ИФМ. Забегая вперед, отметим, что изменение критерия разграничения категорий (100 акций в сделке) принципиально не меняет полученные сути итоги.
И в традиционной, и в исламской финансовой системах различие между инвестициями и спекуляцией носит фундаментальный характер (см. табл. 1), поэтому преобладание одной из категорий может существенно и содержательно повлиять на сущность фондовой биржи, ее соответствие или несоответствие ИФМ.
Таблица 1 Основные различия терминов «спекуляция» и «инвестиция»
Критерий
ИНВЕСТИЦИИ
СПЕКУЛЯЦИИ
Продолжительность владения
Долгий срок
Короткий срок
Основной источник прибыли
Дивиденды
Курсовая разница
Основание для сделки
Объективный анализ реальных фактов и событий
Эмоциональная оценка фактов и слухов
Влияние на котировку
Приближает котировку к реальной стоимости компании
Отдаляет котировку от реальной стоимости компании
Манипулирование котировками
Не применимо
Возможно
Отношение торговца к эмитенту
Заинтересованность в развитии
Безразличное. Заинтересованность в волатильности
Уровень риска
Рыночный
Выше рыночного
Составлено автором
Рассмотренный выше пример с акциями Лукойла за один торговый день очень четко характеризует рынок акций этого эмитента как спекулятивный, однако этого недостаточно для оценки рынка акций этого эмитента в целом. Для дальнейшего анализа была выбрана другая, такая же крупная компания — Роснефть и выполнены расчеты за все торговые дни января 2023 года (см. табл. 2).
Полученный результат дает очень четкую характеристику рынка акций эмитента:
1. условно инвестиционные сделки — всего 9% от общего числа всех сделок;
3. условно спекулятивные сделки — 91%;
2. безусловно спекулятивные сделки — 48%;
Полученный результат позволяет утверждать, что рынок акций компании Роснефть носит явно выраженный спекулятивный характер. Особенность биржевых торгов на Московской Бирже. Для проведения на МБ проверки рынка акций в целом были использованы котировки тики 15 компаний, входящих в так называемый индекс «блю фиш», наиболее ликвидных бумаг. Была исследована структура каждого из торговых дней в январе и феврале 2023 года, для чего было проанализировано порядка 650 файлов с котировками компаний. Результаты представлены в табл. 3 и 4.
Таблица 2 Структура торгов акциями компании Роснефть, январь 2023 года
Дата
Всего
сделок,
шт.
Спекулятивные
сделки,
всего
Спекулятивные
сделки с мин.
торговым лотом
Инвестиционные
сделки,
всего
шт.
в % от всего
шт.
в % от всего
шт.
в % от всего
Роснефть. Справочно: мин.торговый лот — 1 акция
20230103
41 292
36 488
88%
16 908
41%
4 804
12%
20230104
36 608
33 321
91%
16 411
45%
3 287
9%
20230105
22 121
19 626
89%
9 937
45%
2 495
11%
20230106
17 876
16 143
90%
8 617
48%
1 733
10%
20230109
45 725
39 478
86%
17 530
38%
6 247
14%
20230110
76 937
68 357
89%
38 128
50%
8 580
11%
20230111
112 849
99 888
89%
50 024
44%
12 961
11%
20230112
26 562
23 801
90%
12 462
47%
2 761
10%
20230113
30 450
27 950
92%
13 692
45%
2 500
8%
20230116
30 268
27 600
91%
15 036
50%
2 668
9%
20230117
43 070
39 987
93%
20 952
49%
3 083
7%
20230118
36 225
32 039
88%
16 318
45%
4 186
12%
20230119
41 594
38 614
93%
21 824
52%
2 980
7%
20230120
44 136
40 359
91%
22 918
52%
3 777
9%
20230123
29 932
27 787
93%
15 202
51%
2145
7%
20230124
40 366
37 283
92%
21619
54%
3 083
8%
20230125
29 378
26 871
91%
13 206
45%
2 507
9%
20230126
46484
43 141
93%
21274
46%
3 343
7%
20230127
39 206
36 874
94%
17 579
45%
2 332
6%
20230130
37476
35 231
94%
20 817
56%
2 245
6%
20230131
48 742
45 419
93%
30 484
63%
3 323
7%
В среднем
41776
37917
91%
20 045
48%
3 859
9%
Источник: finam.ru/, расчеты автора
Таблица 3 Структура сделок по акциям, входящих в индекс «блю фиш», январь 2023 года
№
Наименование
эмитента
Условно
спекуля-
тивные
сделки, %
Спекулятив-
ные сделки
(мин. торго-
вый лот), %
Условно
инвести-
ционные
сделки, %
1
ЛУКОЙЛ
99
54
1
2
Сбербанк
91
41
9
3
Газпром
96
48
4
4
Татнефть
91
43
9
5
Нор.никель
100
71
0
6
НОВАТЭК
96
52
4
7
ТКС Холдинг
99
50
1
8
Сургутнефтегаз
98
44
2
9
Полюс
99
57
1
10
Северсталь
94
45
6
11
Роснефть
91
48
9
12
НЛМК
97
47
3
13
Магнит
99
57
1
14
АЛРОСА
93
46
7
15
ММК
90
48
10
Источник: finam.ru/, расчеты автора
Таблица 4 Структура сделок по акциям, входящие в индекс «блю фиш», февраль 2023 года
№
Наименование
эмитента
Условно
спекуля-
тивные
сделки, %
Спекулятив-
ные сделки
(мин. торго-
вый лот), %
Условно
инвести-
ционные
сделки, %
1
ЛУКОЙЛ
98
54
2
2
Сбербанк
90
36
10
3
Газпром
95
46
5
4
Татнефть
88
36
12
5
Нор.никель
100
69
0
6
НОВАТЭК
95
49
5
7
ТКС Холдинг
99
53
1
8
Сургутнефтегаз
97
41
3
9
Полюс
99
54
1
10
Северсталь
93
40
7
11
Роснефть
90
48
10
12
НЛМК
96
45
4
13
Магнит
99
59
1
14
АЛРОСА
93
46
7
15
ММК
90
44
10
Источник: finam.ru/, расчеты автора
Полученный результат дает очень четкую характеристику рынку наиболее ликвидных ценных бумаг (голубых фишек) на Московской Бирже:
1. условно инвестиционные сделки — от нуля до 10% от общего числа всех сделок;
3. условно спекулятивные сделки — в среднем 50%;
2. безусловно спекулятивные сделки — 90–100%;
Таким образом, у всех компаний прослеживается примерно одна и таже структура сделок. Это дает основание утверждать, что биржевой фондовый рынок Московской Биржи — это в основном спекулятивный рынок, причем половина сделок на рынке — это неоспоримо спекулятивные сделки.
Соответственно, будет естественным поднять вопрос о допустимости для исламских инвесторов такой биржи, где большинство всех сделок — спекулятивные. Для поиска ответа на данный вопрос необходимо уточнить понимание термина «спекуляция» с точки зрения ИФМ. Содержание термина «спекуляция». Термин «спекуляция» не имеет однозначно негативного восприятия в обществе. Более того, спекуляция на фондовой бирже воспринимается многими как естественный процесс/деятельность, тем более что существующий в шариате запрет на спекуляцию прямо касается торговли сельхозтоварами и поэтому участники рынка ценных бумаг могут полагать, что этот запрет не относится к ним.
Приведем прямые свидетельства, направленные против спекуляции в торговых отношениях. Посланник Аллаха говорил: «Горе спекулянту, который, услышав об удешевлении, печалится, а от подорожания радуется», Ар-Рази; «Не станет заниматься скупкой никто, кроме грешника», имам Муслим. Таким образом спекуляция здесь — это приобретение и осознанное удержание товара от продажи до определенного момента, в расчете, что он подорожает; и только потом производится продажа товара. Шариат однозначно запрещает такую технологию: сознательное манипулирование товаром с целью создания его дефицита.
Однако спекуляция на фондовой бирже не нацелена на создание дефицита и вообще представлена другой технологией. Спекуляция на фондовой бирже — это 1) выставление/снятие заявок и 2) заключение сделок по купле/продаже обычно небольшого по размеру биржевого лота одного и того же актива, исходя из прогнозируемых представлений о направлении движения котировок в самом ближайшем будущем: часы, минуты и даже секунды.
Характеризуя спекуляцию, следует отметить следующие аспекты.
Относительно заявок (1): практика подачи, а потом снятия их до исполнения создает искаженное представление о намерениях участников рынка и тем самым вводит всех в заблуждение; такая практика признается в шариате недопустимым поведением, манипулированием.
Относительно сделок (2). Во-первых, в шариате не может считаться разрешенным доход, полученный за счет непродуктивного, бесполезного (для общества в первую очередь) труда. Спекуляция — это, безусловно, разновидность бесполезного труда, в ходе которого не создается никаких новых товаров или услуг. Таким образом, деятельность, в рамках которой ничего нового не производится, по шариату должна быть под запретом.
Во-вторых, запрещена продажа товара, которого нет в собственности. Для фондовой биржи источник прав собственности на акции — это запись в реестре депозитария. Значит, чтобы свободно торговать бумагами, они должны быть записаны в реестре, но на фондовой бирже большую часть времени торговец может торговать бумагами, которые еще не успели отразиться в депозитарии на его счету. Такая практика с точки зрения шариата также недопустима.
Наконец, отметим еще одну негативную черту современного механизма организации торгов на фондовых биржах. Фондовая биржа допускает, что все участники торгов могут заключать договора между собой без ограничений. Следовательно, возможна ситуация, когда институциональный инвестор заключает сделку с частным, априори менее опытным, инвестором. Это явно неравные отношения, поскольку профессионализм первого позволяет делать более глубокие и более точные оценки, чем личный опыт второго (это как допустить на ринг боксеров разной весовой категории). Шариат порицает заключение неравных договоров.
Суммарно, спекуляция на фондовой бирже нарушает.
• Предписание на дозволенный источник дохода.
• Запрет на гарар (чрезмерный риск).
• Запрет на продажу того, чем не владеешь.
• Запрет на манипулирование.
• Запрет на рибу (этот аспект проблемы был детально рассмотрен в работе автора «Кредит в структуре рыночной котировки в свете исламского финансового законодательства» (см. журнал «Проблемы современной экономики» № 1 (33), 2010).
Таким образом, обобщая все вышесказанное можно утверждать: спекуляция на фондовой бирже — недопустимая по шариату практика и в ИФМ ее быть не должно. Выводы.
• Спекуляция на фондовой бирже с точки зрения ИФМ недопустима.
• Современная традиционная фондовая биржа не может быть местом приложения исламских инвестиций, даже если речь идет о дозволенных (халяльных) ценных бумагах.
• В исламской финансовой системе должны существовать фондовые биржи, не способствующие совершению спекулятивных сделок.
Соответственно, механизм торгов акциями на исламской бирже должен отличаться организацией торгов, в частности: увеличенный минимальный торговый лот, двухсторонние котировки, равные «весовые» категории. Практически это может выглядеть как создание двухуровневой системы торгов ценными бумагами:
– первый уровень — «оптовая», традиционная биржевая торговля ценными бумагами, но только между ограниченным кругом профессиональных, институциональных участников рынка ценных бумаг и с кратным увеличением минимального торгового лота;
– второй уровень — «розничная» торговля финансовыми активами, рассчитанная на широкий круг инвесторов; осуществляется вне фондовой биржи; при этом компании-дилеры выступают в качестве маркет-мейкеров и осуществляют скупку и продажу финансовых активов с определенным ценовым лагом (по аналогии с пунктом обмена валюты, который предлагает услуги на основе двухсторонних котировок).
Список использованных источников:
1. Metwally, Mokhtar M. The Role of the Stock Exchange in an Islamic Economy (1984). Journal of King Abdulaziz University: Islamic Economics, Vol. 2, No. 1, 1984, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3127760/
2. El Gari, Mohamed Ali. Towards an Islamic Stock Market (December 1, 1993). Islamic Economic Studies, Vol. 1, No. 1, 1993, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3168367/
3. El-Ashkar, Ahmad Abdel Fattah. Towards an Islamic Stock Exchange in a Transitional Stage (Dec 01, 1995). Islamic Economic Studies, Vol. 3, No. 1, 1995, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3166791/
4. Tag el-Din, Seif el-Din. The Stock-Exchange from an Islamic Perspective (1996). Journal of King Abdulaziz University: Islamic Economics, Vol. 8, No. 1, 1996, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3074501/
5. Al-Masri, Rafic Yunus. Speculation between Proponents and Opponents (2007). Journal of King Abdulaziz University: Islamic Economics, Vol. 20, No. 1, 2007, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3099409/
6. Al-Suhaibani, Mohammad, المضاربة في الأسواق المالية مع الإشارة لحالة سوق الأسهم السعودية (Speculation in Financial Markets with a Reference to the Case of Saudi Stock Market) (June 7, 2009). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2275972/
