|
| | | | Проблемы современной экономики, N 2 (70), 2019 | | | | ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА. БЮДЖЕТНОЕ, ВАЛЮТНОЕ И КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭКОНОМИКИ, ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕСУРСЫ | | | Шевченко Д. А.
доцент кафедры финансов и кредита
Южного федерального университета (г. Ростов-на-Дону),
кандидат экономических наук
Нджороге П. К.
аспирант кафедры финансов и кредита
Южного федерального университета (г. Ростов-на-Дону)
| |
| | | | | В статье систематизированы исследования о влиянии корпоративных новостей на рыночные курсы акций. Определены факторы, формирующие направленность реакции инвесторов на корпоративные новости: тип объявления, отраслевые и рыночные ожидания. Основное внимание в зарубежных работах уделяется таким корпоративным новостям, как публикация годовой и квартальной финансовой отчетности, объявление планов выкупа акций, слияний и поглощений, ожидаемых дивидендов и прибылей. Проведенное исследование проясняет общие для разных рынков механизмы влияния корпоративных новостей на стоимость компаний. В научно-методическом плане результаты исследования формируют представление о направленности событийного анализа на рынке ценных бумаг и возможностях его дальнейшего применения | | Ключевые слова: финансовый рынок, финансовый менеджмент, акционерный капитал, фондовый рынок, инвестиционный анализ | | УДК 336.763; ББК 65.264 Стр: 111 - 114 |
Стоимость финансовых активов определяет будущий денежный поток и рискованность в потоке денежных средств, получаемых инвесторами. Цены акций реагируют на всю новую информацию, которая изменяет представление о будущем денежном потоке или его рискованности.
Очевидно, что публикация годовой или квартальной финансовой отчетности, объявления о дивидендах и прибылях, планах обратного выкупа, слияниях и поглощениях являются сигналами о будущих изменениях в компании инвесторам, рынку. Позитивные сигналы вызывают рост цен на акции, а негативные сигналы имеют противоположный эффект. Поэтому понимание направления и силы влияния корпоративных объявлений на цены акций и стоимость фирмы имеет большое значение для менеджмента, акционеров и потенциальных инвесторов.
Постоянным интересом топ-менеджмента и инвесторов компаний к анализу и оценке стоимости акций, а также значимостью данной проблемы для современных финансовых рынков обусловлена актуальность темы. В российской экономической науке до сих пор не проводилось масштабных исследований реакции рынка на публикацию корпоративных новостей. Зарубежные исследования уделяют ей гораздо большее внимание, анализируя рыночные последствия корпоративных событий разными методами, на различных эмпирических данных. Представляется целесообразным провести комплексный анализ основных зарубежных публикаций в этой сфере, чтобы определить возможность и направления аналогичных исследований в России.
Реакция рынка на корпоративные новости варьируется от страны к стране и, прежде всего, зависит от эффективности финансового рынка. Эффективный финансовый рынок приведет к более быстрой реакции, чем неэффективный рынок. Согласно гипотезе эффективного рынка (EMH) финансовый рынок является эффективным, в отношении какой-либо информации, если она сразу и полностью отражается в цене актива [1]. Корректировка стоимости акций при выпуске новой информации указывает на то, что инвесторы являются рациональными. Ученые в области поведенческих финансов считают, что инвесторы не полностью рациональны, излишне эмоциональны, поэтому возникают отклонения от рациональной модели при принятии решений на рынке [2]. Таким образом, когда появляются важные корпоративные новости, рынок может чрезмерно или недостаточно реагировать на объявление из-за различных психологических состояний инвесторов.
Корпоративные новости обобщенно означают публикацию новой информации о компании, которая может привести к изменению цены эмитированных компанией ценных бумаг. В практической деятельности можно выделить разные виды корпоративных новостей. К наиболее значимым из них, влияющим на оценки рынком будущих доходов компании, следует отнести объявления о прибылях и выплате дивидендов, информацию о праве на покупку дополнительно эмитируемых ценных бумаг, дроблении или выкупе акций, публикацию финансовой отчетности. Рассмотрим эти виды корпоративных новостей и зарубежный опыт исследования их влияния на рыночную стоимость компаний.
Объявление о прибыли — это официальное публичное заявление о финансовых результатах компании за определенный период времени, обычно квартал или год. Объявление о прибылях, как правило, происходит в определенное время, и ему предшествуют оценки прибыли, которые выпускают аналитики по акциям. Таким образом, объявление о прибыли может быть положительным или отрицательным не только само по себе, но и относительно оценок и ожиданий рынка. Объявлением о прибыли также может быть объявление, сделанное компанией, в котором говорится, что основной бизнес слишком сильно отклоняется от текущих ожиданий рынка. Так, К. Пуктхуантонг [3] определяет объявление о прибыли как «любое предварительное объявление о доходе, в котором компания сообщает, что доходы будут ниже оценок аналитиков».
Н. Джонс и Ф. Бэкон [4] исследовали влияние квартальных объявлений о прибыли на цену акций. В исследовании было проанализировано 11183 события из 50 выбранных компаний с использованием метода событийного анализа. Они обнаружили, что положительные объявления действительно дают положительный сигнал о прибыльности и будущем успехе фирмы. В результате этого позитивного сигнала цены на акции растут, и рынок быстро реагирует на имеющуюся информацию.
Г. Балкли и Р. Эррериас [5] также изучали рынок США в период с 1998 по 2000 год, имея общую выборку объявлений о прибыли, и обнаружили, что средний аномальный доход (Average Abnormal Return, AAR) составляет 8,50%. Н. Коллетт [6] обнаружил, что AAR составляет 15,1% на выборке 756 объявлений о прибыли на британском рынке. На основе исследования объема торгов он также сделал вывод, что аномальный доход был высоким в день объявления и на следующий день, рынок быстро реагировал на информацию, содержащуюся в объявлении.
Согласно исследованию, проведенному М. Миллером и Ф. Модильяни [7], дивиденды влияют на цены акций. Увеличение дивидендов рассматривается как «хорошая новость», а уменьшение дивидендов как «плохая новость». Рациональному рынку приходится учитывать новую информацию и корректировать оценку компании. Согласно эмпирическим данным, существует положительная реакция цены акций при увеличении дивидендов и отрицательная, причем более сильная, реакция на снижение дивидендов. Различные исследователи сделали такие выводы. Так, А.Р. Ханал и А.К. Мишра [8] проанализировали 460 объявлений о дивидендах и обнаружили статистически значимые аномальные доходы в день объявления (0,39%) и на следующий после него день (0,76%). В США Дж. Аарони и И. Свари [9], а также П. Хили и Г.К. Палепу [10] подтверждают этот вывод. В Великобритании аналогичные результаты получили А. Гунасекараге и М. Пауэр [11].
Содержательно близким к объявлению о дивидендах является объявление о коэффициенте дивидендных выплат. Коэффициент выплат дивидендов — это процентная доля чистой прибыли, которую компания выплачивает в качестве дивидендов для простых акционеров. Согласно модели Гордона, существует положительная связь между коэффициентом выплат и коэффициентом «цена/прибыль» P/E. Эмпирические данные демонстрируют, что объявление об увеличении выплаты дивидендов показывает позитивные будущие перспективы компании. Эту позицию в развитых и развивающихся странах поддержали исследования Д. Дадни, Б. Джирасакулдех и Т. Цорна [12], Ф.К. Рейли, Ф.Т. Григгса и В.Вонга [13], С.Б. Уайта [14]. Однако В. Фаецина с соавторами [15] на материалах иранского фондового рынка сделали противоположный вывод, который показывает отрицательное влияние. Причиной этого результата является то, что инвесторы могут получать больше денег, если компания инвестирует, а не выплачивает дивиденды. Он утверждает, что если компания выплачивает больше дивидендов, она не располагает средствами для будущих инвестиций.
П. Асквит и Д. Маллинс [16] утверждают, что реакция рынка на новости о размещении акций существенно различается в разных странах, а также в зависимости от методов выпуска. В странах с развитыми рынками капитала, такими как США, реакция рыночных курсов отрицательна для публичного предложения о покупке ценных бумаг и менее отрицательна для объявления о праве на покупку дополнительных ценных бумаг. М. Шоулз [17] на исследовании периода 1926–1966 гг. установил, что цены акций обычно увеличиваются до объявления о выпуске, падают в течение месяца выпуска, но остаются неизменными после выпуска. Е. Экбо и К. Масулис [18] отметили негативную реакцию на объявления о предоставлении прав на покупку дополнительных ценных бумаг.
Отдельные исследования посвящены дроблению акций, которое по своему экономическому содержанию не предполагает прямого влияния на стоимость компании. Ю. Фама с соавторами [19] считали, что дробление акций действовало как средство передачи информации от менеджеров к акционерам. Они отметили, что, объявив о дроблении акций, компания уменьшала любую асимметрию информации, которая могла существовать между акционерами и руководством. Дробление акций действует как средство коммуникации менеджеров и держателей акций. Дж. Майерс и А. Бакай [20] oтметили, чтo на кoлебания цены мoжет влиять фaза рынкa вo время дрoбления, кoэффициент дрoбления акций, отрасль и разбрoс цен пoсле дробления акций. Проведенный ими анализ показал, что большая часть выборки из 70 наблюдений демонстрирует позитивную реакцию рынка.
Финансовая отчетность дает информацию, необходимую для управления предприятием, предупреждая негативные явления в ходе осуществления хозяйственной деятельности, а также для контроля за состоянием активов, капитала и обязательств хозяйствующего субъекта, анализа финансового состoяния.
В своем исследовании М. Meникe и Ванг Ман [21] использовали событийный анализ на основе данных за 5 лет, в котором проверялась рыночная реакция на публикации годовых финансовых отчетов банков, зарегистрированных на колумбийской бирже Colombo Stock Exchange (CSE). По итогам получилось, что аномальные и кумулятивные доходности положительны рядом с датой публикации отчета. Они также выяснили, что поведение цены акции в день публикации было отличным от тестируемого периода и предположили, что положительные реакции участников рынка могли свидетельствовать о благоприятном состоянии компании, выпускающей годовую финансовую отчетность.
Влияние публикации финансовой отчетности также рассматривали в своей работе А. Фрино с соавторами [22]. В данном исследовании были использованы данные об активности торгов и о лицах, совершающих сами торги, которые были разделены на трейдеров, действующих по алгоритму, и «неалгоритмических» трейдеров. Основным методом также являлся событийный анализ, однако периодом событийного окна было пять минут. В выборку не попали те компании, по которым в день события было совершено менее 20 операций на бирже. В выборку попадала только та публикация отчета, непосредственное объявление о которой попадало в промежуток с 11:00 до 15:00. В конечной выборке оказались 166 объявлений о финансовых результатах и 101 компания. Авторы пришли к вводу, что компьютерные программы, представляющие алгоритмическую торговлю, выигрывают от быстрого выполнения заявок в периоды выпуска информации, благодаря тому, что имеют возможность обрабатывать информацию быстрее, чем не алгоритмические.
Также данный вопрос рассматривается в исследовании Б.Х. Кента и соавторов [23]. Используя данные за 1996–2015 гг., они выявили положительную взаимосвязь между избыточной доходностью компании в день публикации отчетности и самим фактом публикации отчетности. Посредством выбранного метода, а именно событийного анализа, было показано, что появляется риск возникновения аномальной доходности, наблюдается недооценка акций компаний инвесторами, объявление компанией о финансовых результатах является причиной появления скачков цен акций компании. В данной работе также рассматривается влияние на динамику цен акций таких факторов, как изменение срока и порядка предоставления финансовой отчетности, дата публикации отчетности конкурентов, размер доходности и другое.
Выкуп акций (buyback) — это действие, посредством которого компания покупает свои собственные акции на рынке, как правило, потому что руководство считает, что акции недооценены, и тем самым уменьшает количество размещенных акций. Объявляя о выкупе акций, высшее руководство сигнализирует менее информированным игрокам о низкой оценке акций. Если рынки реагируют эффективно, цены на акции должны немедленно корректироваться. В целом, все исследователи приводят эмпирические данные, доказывающие, что рынок положительно реагирует на данное событие.
В 2001 г. Ю. Фама и К.Р. Френч [24] показали, что число фирм, выплачивающих дивиденды в США, сократилось за последние 20 лет. Г. Груллон, Р. Михаели и Б. Сваминатхас [25] предоставили доказательства того, что корпорации в США в период с 1972 по 2000 год заменяли дивиденды на выкуп акций.
Выкупы собственных акций компаниями были проанализированы в работах Л.Й. Данна [26], Р. Мазулиса [27] и Т. Вермаелена [28]. Данные работы основаны на методе событий и сфокусированы на объяснении мотивов компаний и причинах положительной избыточной доходности, которая наблюдается в момент выхода новости о намерении компании провести обратный выкуп акций. Л.Й. Данн и Т. Вермаелен приходят к выводу, что избыточная доходность, которая следует за объявлением о выкупе акций, объясняется сигнальной теорией, согласно которой менеджмент, таким образом, подает сигнал рынку о существенной недооценке акций компании.
В работе С.И. Ли, Д.Д. Эджара и К.С. Глисон [29] исследованы детерминанты и эффекты выкупа на котировки акций французских, немецких, итальянских и британских компаний. Исследование основано на выборке 512 выкупов акций компаний четырех европейских стран в период с 1990 по 2005 гг. В результате исследования авторы заключают, что выкупы акций европейскими компаниями воспринимаются рынком положительно, 56% избыточных доходностей в окне события (-1;+1) являются положительными и варьируются от 0,85% до 1,28% (значимый результат на 1%-ном уровне).
Таким образом, исследования показывают, что финансовые рынки положительно реагируют на информацию о выкупе собственных акций компаниями. Систематизация рассмотренных публикаций по анализу зависимости рыночной стоимости компании от публикации корпоративных новостей и отчетности представлена в табл.1.
Проведенный анализ показал, что основным методом выявления зависимости рыночных курсов от корпоративных новостей является событийный анализ. Впервые метод событий был представлен в работах Р. Болла и П. Брауна [30] и Ю. Фамы с соавторами [19]. Принцип метода событий состоит в том, что доходность ценной бумаги должна быть равна сумме ожидаемой доходности и “аномальной” доходности (abnormal return). Возникновение “аномальной” доходности в результате совершения событий как раз и тестируется с помощью метода событийного анализа путем сопоставления фактической доходности с ожидаемой доходностью. В подавляющем большинстве изученных работ в качестве индикатива ожидаемой доходности используется значение рыночного индекса на соответствующую дату.
Реакция на корпоративные новости различается в зависимости от уровня эффективности национального финансового рынка и конкретно-исторических характеристик экономической конъюнктуры, однако в ряде сравнимых исследований демонстрирует схожие результаты. Как видно в представленной таблице, финансовые рынки в основном положительно реагируют на положительные объявления о прибылях и дивидендах, анонсы выкупа акций. Такие новости действительно дают положительный сигнал о прибыльности и будущем успехе фирмы, что подтверждается реакцией рынка. В целом, существует положительная взаимосвязь между избыточной доходностью компании в день публикации отчетности и самим фактом публикации отчетности. Представляется, что для дальнейших сопоставимых исследований, в том числе на российском фондовом рынке, следует использовать метод событийного анализа.
Таблица 1
Систематизация основных зарубежных публикаций о влиянии корпоративных новостей на рыночную стоимость компании| Вид события | Авторы | Год | Страна | Итоги |
|---|
| Объявление о прибыли | К. Пуктхуантонг | 2010 | США | крайне негативная краткосрочная реакция рынка на объявления; негативная реакция статистически и экономически значима (–15,5% за двухдневный период объявления) | | Н. Джонс и Ф. Бэкон | 2007 | США, Германия, Испания, Швейцария, Япония, Малайзия, Сингапур | положительные объявления действительно дают положительный сигнал о прибыльности и будущем успехе фирмы | | Г. Балкли и Р. Эррериас | 2005 | США | аномальная доходность составляет 8,50% | | Н. Коллетт | 2004 | Великобритания | избыточная доходность 15.1% | | Объявления о дивидендах | А.Р. Ханал и А. К. Мишра | 2017 | США | статистически значимая аномальная доходность в день объявления 0,39% и на следующий день после него 0,76% | | В. Фаецина | 2012 | Иран | отрицательное отношение между коэффициентом выплат дивидендов и показателем P/E | | Д. Дадни, Б. Джирасакулдех и Т. Цорн | 2008 | США | положительная связь между коэффициентом выплаты дивидендов и показателем P/E; объявление об увеличении выплаты дивидендов показывает позитивные перспективы компании | | Дж. Лафлина | 1996 | | Ф.К. Рейли, Ф.Т. Григгса и В.Вонг | 1983 | | С.Б. Уайт | 2000 | | А. Гунасекараге и М. Пауэр | 2002 | Великобритании | дивиденды влияют на цены акций | | П. Хили и Г.К. Палепу | 2001 | США | статистически значимые аномальные доходности в день объявления | | Дж. Аарони и И. Свари | 1980 | США | статистически значимые аномальные доходности в день объявления | | М. Миллер и Ф. Модильяни | 1961 | США | дивиденды влияют на цены акций | | Новости о размещении акций | Е. Экбо и К. Масулис | 1992 | США | негативная реакция на объявления о предоставлении прав | | Дж. Майерс и А. Бакай | 1948 | США | на кoлебания цены мoжет влиять фaза рынкa, кoэффициент дрoбления акций, отрасль | | П. Асквит и Д. Маллинс | 1986 | Греция, США | реакция рынка на новости о размещении акций существенно различается в разных странах и в соответствии с методами выпуска | | М. Шоулз | 1972 | США | цены акций обычно увеличиваются до объявления о выпуске, падают в течение месяца выпуска, но остаются неизменными после выпуска | | Ю. Фама | 1969 | США | дробление акций является сигналом менеджеров акционерам | | Публикация финансовой отчетности | Б.Х. Кент | 2017 | США | положительная взаимосвязь между избыточной доходностью в день публикации отчетности и фактом публикации отчетности | | А. Фрино, Т. Продрому, Г.Х.К. Ванг, П. Дж. Вестерхольм и Х. Чжэн | 2016 | Австралия | торговые роботы могут получать повышенную доходность от быстрого совершения сделок в периоды выпуска информации | | М. Meникe и Ванг Ман | 2013 | Шри-Ланка | аномальные и кумулятивные доходности положительны рядом с датой публикации отчета | | Обратный выкуп (бай-бэк) | С.И. Ли, Д.Д. Эджара и К.С. Глисон | 2010 | Франция, Италия, Германия, Великобритания | значительная избыточная доходность в Германии и Италии, небольшая избыточная доходность в Великобритании, практически нулевое отклонение доходности во Франции | | Г. Груллон, Р. Михаели и Б.Сваминатхас | 2002 | США | корпорации в США в период с 1972 по 2000 год заменяли дивиденды на выкуп акций | | Ю. Фама и К.Р. Френч | 2001 | США | за 20 лет сократилось число фирм, выплачивающих дивиденды | | Л.Й. Данна и Т. Вермаелен | 1981,
1984 | США | избыточная доходность после объявления о выкупе акций объясняется сигнальной теорией |
Таблица составлена авторами по результатам исследования. |
| |
|
|
