|
| | | | Проблемы современной экономики, N 4 (88), 2023 | | | | В ПОМОЩЬ ПРЕПОДАВАТЕЛЮ | | | Котелкин С. В.
доцент кафедры мировой экономики и международных экономических отношений
Санкт-Петербургского государственного экономического университета,
кандидат экономических наук
| |
| | | | | В статье дан обзор концепции дисциплины «Финансы международной компании» в научном и образовательном контекстах, кратко описаны её базовые модули (управление валютными рисками, решения по мультивалютным инвестициям и финансированию бизнеса) с рекомендациями по методике преподавания и исследований по данной тематике. | | Ключевые слова: международные компании, транснациональные компании, мультинациональные компании, стоимостной менеджмент, управление валютными рисками, международный капитальный бюджетинг, источники валютного финансирования | | УДК 330.145; ББК 65.291.572 Стр: 183 - 186 |
«Финансы международной компании», как учебная и научная дисциплина, исходно структурирована, базируясь на логике «витрины» финансового состояния бизнес фирмы — бухгалтерского баланса. Пассивы (термин заимствован из германского языка) или «долги и капитал» (в американской терминологии) представляют источники финансирования. Активы (по-германски) или имущество (по-американски) отражают инвестиции (размещение фондов). Принимая решения по отдельным капиталовложениям, компании взвешивают риск-доходность, при финансировании — риск-издержки. Для совокупности позиций применяют диверсификационный подход — портфельную селекцию для инвестиций и финансовый рычаг для фондирования. Этим обусловлены 3 функции финансового управляющего (казначея) — привлечение, размещение денежных средств, финансовый риск менеджмент. Для международной компании — это многовалютное финансирование, инвестиции, управление валютным риском.
Концепция и структура курса. Дисциплина «Финансы международной компании» изучает алгоритмы менеджмента денежных ресурсов компаний в мультивалютной среде, которая (будучи «волатильной») создает дополнительные возможности и риски.
Как теоретики, так и сами компании целеполаганием признают «богатство акционеров», для чего максимизируют стоимость бизнеса, а, следовательно, нетто-денежные потоки. Такую формулировку по управленческим критериям объясняет популярная концепция «стоимостного менеджмента» (Value-based management, VBM) [1, 4, 9, 17].
Международные компании (МНК) финансируют инвестпроекты и оборотный капитал, используют финансовые рынки и институты для помещения свободных денег, оптимизации внутрифирменной финансовой сети, управления обменно-курсовым риском. Поэтому в структуре курса — описание детерминант
1. международных корпоративных инвестиций,
2. мультивалютного финансирования бизнеса,
3. менеджмента валютных рисков.
В большинстве высокорейтинговых школ бизнеса преподаются комплиментарные курсы по международным финансам для программ от студентов до повышения квалификации — в т.ч., «Международные корпоративные финансы», «Международный финансовый менеджмент», «Международные финансовые решения» [6, 7]. Представляемая дисциплина однотипна им структурно и содержательно.
Управление валютными рисками. Привлечение и размещение фондов МНК связано с валютными рисками, т.е. угрозой потерь в силу волатильности обменных курсов, а также неопределенности макроэкономических и политических условий в стране ведения бизнеса. Поэтому валютные риски подразделяют на обменно-курсовой и страновой (суверенный). Влияние курсов валют на финансовую отчетность называют аккаунтинговым (счетоводческим) риском, воздействие на стоимость бизнеса — валютно-экономическим риском. Первый модифицирует бухгалтерскую отчетность и может привести к росту налоговых платежей. Второй обусловлен неопределенностью валютных потоков (влияющей на стоимость бизнеса). Он идентифицируется как валютный транзакционный и конкурентный риск.
Управление валютным риском представим как 7-шаговый алгоритм. Во-первых, необходимо идентифицировать угрозы, во-вторых, измерить их. В-третьих, определяют приемлемый уровень риска, производный от стратегии и лимитов риска, устанавливаемых менеджментом (при этом, валютный риск банков регламентирован регулятором, а бизнесмены вольны в риск-менеджменте). Далее, определяют остаточные (нейтрализуемые) риски (4-й шаг). В-пятых, подбирают техники покрытия рисков, соответствующие целевому критерию менеджмента. В-шестых, проводят мониторинг риск-менеджмента. На 7-м шаге корректируют систему риск-менеджмента (если требуется).
Валютный транзакционный риск связан с операциями (торговыми, инвестиционными, фандрейзинговыми). Для оценки используют понятие валютной позиции. Длинная позиция (нетто-покупки) подвержена обесценению инвалюты, короткая позиция (нетто-продажи) — её удорожанию. Эконометрическая техника оценкириска — «стоимость под риском» (VAR, Value at risk). Характеристики и применения эой концепции см., например, на интернет-сайте банка J.P. Morgan.
База риск-менеджмента — идеи хеджинга (hedge (англ.) — «живая изгородь»). Менеджмент финансовых рисков означает «огораживание» экономического института от угроз, связанных с непредвиденными колебаниями финансовой среды. Хеджирование представляет собой открытие позиции, поступления или платежи по которой покрывают платежи или поступления по позиции, вызвавшей риск. Техники управления этим риском делят на контрактные и внеконтрактные. Контрактные покрытия следующие:
(а) «перенос» риска на контрагента (например, экспортер, принимая поступления в своей валюте, «переносит» риск на импортера);
(б) «раздел» риска (валютные «оговорки» для коррекции платежа при скачках курсов);
(в) «срочные оговорки» (установление цены контракта по форвардному или фьючерсному курсу).
Вне контракта стороны используют следующие методы:
(а) инструменты форексного рынка (валютные деривативы),
(б) инструменты денежного рынка (кредиты, депозиты, векселя),
(в) неттинг риска (покрытие нетто-позиции фирмы, а не отдельных сделок).
МНК подвержена валютному конкурентному риску, если волатильность валют уменьшает ее валовые нетто-денежные потоки (NCF), снижая тем самым стоимость бизнеса (NW). Эконометрически его измерение можно свести к следующей регрессии:
NCF(NW) = α + β*ER + u
где α — NCF в отсутствие обменного риска;
β — эластичность NCF по валютному курсу (ER);
u — случайная ошибка.
Если обменные курсы изменяются в соответствии со сравнительными ценами (паритетом покупательной способности) по товарам, важным для определенной МНК, то её конкурентоспособность не затрагивается. Другими словами, валютно-конкурентный риск для МНК возникает при девиациях номинальных (фактических) курсов от реальных [6].
Стратегии управления валютно-конкурентным риском МНК включают маркетинговые, логистические, производственные, инвестиционные решения по:
(а) увеличению продаж в странах с потенциально сильными валютами;
(б) закупкам на рынках со слабыми валютами;
(в) увеличению продуктовой дифференциации для снижения ценовой эластичности;
(г) межстрановому перемещению производств на собственных заводах;
(д) увеличению производительности, капиталоотдачи.
Финансовый менеджер хеджирует остаточную (после таких стратегических корректировок) подверженность конкурентных позиций МНК валютному риску.
Страновой (суверенный) риск подразделяют на политический и макроэкономический. Первый тип производен от действий локального правительства (смена правительственной стратегии, политическая нестабильность, конфискация иностранных активов), уменьшающих стоимость МНК. Ко второму относят макроэкономическую нестабильность, ужесточение налогового режима, валютного регулирования и контроля.
МНК оценивают подверженность этому риску при рассмотрении стран для потенциальной экспансии, для мониторинга действующего бизнеса. Последствия политических и макроэкономических изменений могут быть как неблагоприятными, так и дающими дополнительные возможности.
Решения по международным корпоративным инвестициям. Балансовые активы представляют краткосрочные (оборотные) и долгосрочные (основные и «портфельные») капиталовложения. Целеполагание для инвестиций — VBM. К индивидуальным позициям используют принцип «взвешивание риска и доходности» (RRTO), агрегировано — «портфельной селекции». Прямые капиталовложения связаны со стратегией компании — долговременной стоимостью бизнеса. Оборотный капитал обслуживает их и обеспечивает ликвидность. Вложения в него призваны уменьшить операционные риски, сделать доступность денег для аффилиатов. Долгосрочные финансовые инвестиции включают «аквизиционный» и «спекулятивный» портфели бумаг. Первый отвечает стратегическим целям, второй решает тактические («доходно-рисковые») задачи.
Инвестпроекты международных компаний оценивают методом «капитального бюджетинга» («бюджетирования») с учетом ряда валют и присутствия нерезидентов. Рентабельность и окупаемость проекта интегрированы в концепции нетто текущей стоимости (Net рresent value, NPV), адекватно используя его, менеджеры действуют в интересах владельцев. NPV равна начальным инвестициям плюс ожидаемые дисконтированные нетто-денежные потоки. Для дисконтирования используют целевую (требуемую) доходность фирмы. Её называют «внутренней рентабельностью» (Internal rate of return, IRR) в случае нулевой NPV. Подход DCF представлен И. Фишером в 1907 г., формализована Дж. Уильямсом в1938 г. в виде модели дисконтированных дивидендов [7, 8, 26].
Бюджетинг прямых капиталовложений включает 3 уровня:
(а) уровень проекта (аффилированной структуры);
(б) уровень родительской (головной) фирмы;
(в) уровень компании в целом.
Финальное суждение базируют на 3-м уровне. Для этого вносятся корректировки в проектные оценки: учитываются внутрифирменные эффекты; «налоговые щиты» процентных платежей, ускоренной амортизации; альтернативные издержки; валютные риски.
NPV по иностранному проекту для «родителя» (NPV0h) калькулируется как сумма нетто-инвестиций в проект (I0h) и дисконтированных нетто-денежных притоков родительской фирмы от проекта (DCIFf), выраженных в отечественной валюте «родителя» (DCIFh):
где ER — курс инвалюты в единицах национальной валюты.
Анализ DCF — относительно статичный подход к инвестициям. Предполагается, что оперативные решения принимаются заранее.
Подход реального опциона (real option approach, ROA) комплиментарен техникам DCF, а также аккаунтинговым (бухгалтерским) подходам к оценке инвестиций. ROA позволяет МНК судить о вероятности трансформирования инвестиций по некоторой стоимости в будущем. Адепты ROA считают, что модель DCF нередко занижает выгоды потенциально рентабельных проектов, а также что в волатильной (колеблемой) финансовой среде бизнеса необходимо «встраивать гибкость» в корпоративные решения, которую дает рассмотрение ROA [3, 12, 20]. Для инвестиционных решений не бесполезны данные, возможно доступные в будущем. Вместе с тем, критики этой идеологии аргументируют, что финансовые опционы — как гибкие рыночные инструменты (в противоположность «твердым» форвардам, фьючерсам) — преимущественно не столько хеджинговые, сколько спекулятивные активы. Поэтому при оценке инвестпроектов ROA также сохраняют преимущественно спекулятивную природу, подвергая МНК рискам, подобным рыночным.
Текущие активы включают денежные средства («ликвидность»), краткосрочные финансовые инвестиции, торговый кредит (дебиторская задолженность), товарно-материальные запасы. Денежный бюджетинг детерминирует краткосрочно свободные деньги (избытки) или «кассовые разрывы» (дефициты).
Эффективная доходность по краткосрочным инвестициям (erfUCI) складывается из процентного (rf) и ожидаемого валютного дохода (ea):
В строгом выражении:
С учетом премии по обменному риску (ERP) в случае непокрытых инвестиций («нехеджированных») формула примет следующий вид:
При покрытом («прохеджированном») инвестировании обменно-рисковая премия не рассматривается [8], а спот дифференциал (е) заменяют на форвардный (f):
В общем случае, валюту для инвестиций выбирают (а) с большим доходом, (б) ожидающимся удорожанием инвалюты (или форвардной премией).
Финансовую оценку политики торгового кредита управления запасами осуществляют на базе анализа выгод-издержек (Cost-benefit analysis, CBA) [11].
Портфельные инвестиции (долгосрочные финансовые вложения) — это средства, недостаточные для прямых инвестиций, но избыточные для оборотных операций. Они нередко отдаются в траст «профессионалам фондового рынка». Портфели из чужих акций и долгов формируют для диверсификации рисков и стратегически — для будущего поглощения «целевых» фирм [13, 18, 25].
Управляя внутрифирменной финансовой сетью, МНК использует каналы валютных трансфертов, применяя определенную стратегию таких переводов. К ней относят межаффилиативные передвижения фондов и трансляции бухгалтерских прибылей. Барьеры на пути валютных переводов, специфики налоговых систем затрудняют внутрифирменные трансферты или предоставляют преимущества относительно внефирменных поступлений-платежей. МНК в состоянии обходить ограничения и контроли, арбитражируя в мультивальной среде среди налоговых, регуляционных систем, финансовых рынков. К внутрифирменным валютным трансфертам относят:
• переводы дивидендов, комиссионных, ройялти;
• внутрифирменные финансовые займы;
• внутрифирменные лидз-энд-лэгз (по торговым кредитам);
• выбор между облигационным или долевым инвестированием;
• трансфертное ценообразование.
Управленцы МНК идентифицируют их и подвергают мониторингу, рационализируя внутрифирменную финансовую сеть (систему).
Решения по мультивалютному фандрейзингу. Рассматривают 3 классификации источников фондирования МНК. Срочная (балансовая) классифицирует их как короткие (долги) и длинные (долги и собственные средства).
Пространственная различает мобилизацию фондов из внутри- или внефирменных источников. Решения по структуре финансирования МНК более сложные, чем для «чисто-отечественной» компании. Как правило, МНК конституирует общую целевую структуру капитала, а затем корректирует её для аффилиированных подразделений, учитывая
• валютный риск,
• местные условия,
• доступ к льготным фондам,
• разницу издержек.
Пропорция займов и самофинансирования различно для МНК разных стран. Собственные средства превалируют для США, Англии (отчасти, Японии); среди внефирменного фондирования лидируют эмиссионные бумаги. В континентальной Европе преобладают банки (в связи с законодательством, малой ликвидностью фондовых рынков). Cтруктура фондирования влияет на издержки капитала МНК.
«Резидентная» структура фандрейзинга МНК классифицирует источники на «оншорные» (on shore, на берегу) и «офшорные» (off shore, вдали от берега) — исходя из валют операций и юрисдикций участников. «Оншорный» фандрейзинг — отечественный и иностранный; «офшорный» — евровалютный. Фондирование резидента резидентом (отечественное) недёшево (в силу финансовых регуляций, налоговых выплат). Мобилизация денег за границей от местных резидентов в локальной валюте (иностранное) регулируется юрисдикцией зарубежной страны с соответствующими издержками [5, 7].
Офшорная (евровалютная — в 1-ю очередь, евродолларовая) мобилизация денег осуществляется между нерезидентами территории фандрейзинга в инвалюте. Налоговые, регулятивные экономии обусловливают большую доходность (по евроинвестициям) и меньшие издержки (по еврофинансированию) относительно оншорного. Процент по еврокредитам включает надбавку («спрэд») сверх LIBOR (London interbank offered rate, Лондонской межбанковской ставки предложения).
Фандрейзинг, следуя генеральному целеполаганию бизнеса, базируется на «анализе риск-издержек» (к отдельным источникам) и «финансовом рычаге» (оптимуме «микса» долг-капитал).
Издержки краткосрочного непокрытого заимствования (ei fUCF) зависят от процентных (i f) и ожидаемых обменных (ea) расходов. Курсовая волатильность детерминирует эффективные издержки (ei fRA), скорректированные на обменный риск (ERP):
При покрытом («прохеджированном») финансировании обменно-рисковая премия не рассматривается, а спот дифференциал (е) заменяют на форвардный (f).
Для оценивания издержек долгосрочного фондирования используют внутреннюю норму издержек (IRC, Internal rate of cost), или эффективные издержки (ei fLTF). Последняя определяется в контексте DCF-модели. Для дисконтирования используют целевую ставку издержек капитала фирмы (определяемую, в том числе, на основе концепций САРМ, WACC [10, 19, 21, 22, 24]). NPV по инвалютному финансированию (NPV0F) калькулируется как сумма первоначальных фондов, пересчитанных в отечественную валюту, (F0h) и дисконтированных нетто-денежных платежей (DCOF f), также выраженных в отечественной валюте (DCOF h):
где ER — курс инвалюты в единицах национальной валюты.
IRC — это ставка дисконтирования (i) в случае нулевой NPV, уравнивающей F0h с DCOF h, включая процентные платежи (IP) и номинальную стоимость основного долга (NV) для периода займа (n):
В общем случае, валюту выбирают (а) с меньшим процентом, (б) ожидающимся удешевлением (или форвардным дисконтом).
Оценивание альтернатив финансирования проводится также на основе идеологии опционов, обозначенной в фундаментальных (в этом смысле) работах [2, 13].
Резюме. Финансовое управление международной компанией осуществляется в мультивалютной среде, что обусловливает новые возможности и риски (сравнительно с «чисто-отечественной» фирмой). Менеджмент валютного риска нацелен на купирование неблагоприятной курсовой волатильности, экономико-политической нестабильности в странах ведения операций. Международные капиталовложения решают двойственную задачу по максимизации доходности (с конверсией в отечественную валюту) и минимизации инвестиционных рисков в сочетании с принципом портфельной селекции. Разумный выбор инструментов валютного фондирования связан с уменьшением эффективных издержек, скорректированных на риск, в сочетании с принципом финансового рычага. |
| |
|
|
