|
| | | | Проблемы современной экономики, N 2 (46), 2013 | | | | ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА. БЮДЖЕТНОЕ, ВАЛЮТНОЕ И КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭКОНОМИКИ, ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕСУРСЫ | | | Абрамишвили Н. Р.
ст. преподаватель кафедры теории кредита и финансового менеджмента
Санкт-Петербургского государственного университета,
кандидат экономических наук
Львова Н. А.
доцент кафедры теории кредита и финансового менеджмента
Санкт-Петербургского государственного университета,
кандидат экономических наук
| |
| | | | | В статье выявляются особенности оценки финансового состояния инновационных компаний. Речь, в частности, идет о завышенных значениях коэффициентов рентабельности инвестиций и рыночной оценки акции, об относительно высоком уровне операционного риска, относительно низком уровне финансового риска и пр. Обосновывается комплексный подход к прогнозированию банкротства инновационных компаний с учетом финансовых, правовых, организационных и технологических факторов несостоятельности. Изучается модель оценки инновационных компаний, основанная на показателе стоимости интеллектуального капитала. Предлагается модель оценки качества персонала организации, которая может использоваться как при определении стоимости инновационной компании, так и стоимости ее интеллектуального капитала | | Ключевые слова: инновации, инновационная деятельность, инновационное управление, интеллектуальный капитал общества, банкротство, финансовое состояние | | УДК 336.64; ББК 65.21 Стр: 164 - 168 |
В 2008 г. Распоряжением Правительства РФ [1] была утверждена Концепция долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 года, согласно которой одним из главных целевых ориентиров выступает создание экономики лидерства и инноваций. Развитие по инновационному сценарию предполагает, что к 2020 г. «будут сформированы условия для массового появления новых инновационных компаний во всех секторах экономики» [1, п. 3 гл. I]. Стратегия инновационного развития России получила широкий резонанс: множество научных публикаций посвящено инновационному бизнесу, подробно исследуются проблемы управления нематериальными активами, в том числе соответствующие учетные аспекты. В то же время методические основы анализа и оценки инновационных компаний остаются недостаточно изученными, что и определило цель нашего исследования. Представленная статья посвящена актуальным вопросам финансовой диагностики инновационных компаний. Особое внимание уделяется особенностям оценки финансового состояния компаний, предлагается комплексный подход к прогнозированию банкротства, обосновывается модель оценки стоимости бизнеса с учетом стоимости интеллектуального капитала.
Особенности оценки финансового состояния инновационных компаний
В бухгалтерском учете в отношении нематериальных активов исторически сложился консервативный подход3. Согласно требованиям бухгалтерского законодательства большинства стран, многие нематериальные активы не подлежат отражению в бухгалтерском балансе [5, p. 141]. Речь, прежде всего, идет об инвестициях в исследования и разработки, а также о «неформализованных нематериальных активах» (корпоративная культура, уникальные навыки и технологии и пр.). Причина — недостаточная точность прогнозной оценки соответствующих доходов. Так, согласно РСБУ, к нематериальным активам в целях бухгалтерского учета не относятся: затраты на незаконченные и не оформленные в установленном порядке результаты НИОК и ТР, организационные расходы, интеллектуальные и деловые качества персонала организации, его квалификация и способность к труду, затраты на НИОК и ТР, по которым не получены проектируемые результаты, финансовые вложения [3, с. 70]. Консервативный подход к учету нематериальных активов проявляется в «недокапитализированности» инновационных компаний по бухгалтерскому балансу. Особое значение проблема учета нематериальных активов приобретает в российских условиях: многие российские компании не отражают нематериальные активы в финансовой отчетности даже в тех случаях, когда это возможно [6, с. 51].
Недокапитализированность инновационных компаний, в свою очередь, обуславливает следующие их финансовые особенности:
1) Завышенная рентабельность инвестиций [7; 8, p. 18]. Завышенные значения ожидаемой доходности бизнеса, очевидно, занижают оценку стоимости инновационных компаний. В результате, в частности, снижается эффективность процессов реструктуризации [6, с. 51–52].
2) Завышенные значения коэффициента рыночной оценки акции. Заниженная учетная оценка инновационных компаний, как отмечено выше, обусловлена осторожным подходом к отражению в финансовой отчетности нематериальных активов. Относительно высокая рыночная капитализация, как правило, объясняется высокими ожиданиями роста инновационных компаний.
3) Зачастую непоказательные значения операционной прибыли, обусловленные существенными текущими расходами на исследования и разработки, значимые доходы по которым ожидаются в последующих периодах [5, p. 141]. На наш взгляд, однако, особое внимание следует уделить не заниженной в некоторых периодах операционной рентабельности, а высокому уровню бизнес-риска (операционного риска) [8, p. 2], и, следовательно, высокой чувствительности операционной прибыли по отношению к выручке инновационных компаний. Повышенный уровень бизнес-риска инновационных компаний закономерно отражается в следующей финансовой особенности:
4) Более высокие требования к финансовой устойчивости и, соответственно, относительно более благоприятные значения соответствующих показателей, в том числе относительно низкие значения коэффициента концентрации долга. Примечательно, что в условиях развитой рыночной экономики инновационные компании в среднем характеризуются более низкой вероятностью банкротства, чем компании других отраслей [8, p. 18]. Однако подобная оптимистичная оценка обусловлена не фактическим риском банкротства инновационных компаний, а особенностями традиционных моделей прогнозирования финансовых затруднений, в большой степени ориентированных на оценку финансовой устойчивости.
Насколько вышеперечисленные финансовые особенности релевантны для действующих инновационных компаний в условиях рыночной экономики с развитым высокотехнологичным сектором? Для ответа на этот вопрос мы выбрали крупнейшие по капитализации высокотехнологичные (Technology) и сырьевые (Basic Materials) компании, котирующие акции на бирже NASDAQ (по 20 компаний в каждой группе) и провели сравнительный анализ по следующим финансовым показателям: 1) коэффициент концентрации долга (Total debt/assets); 2) коэффициент рентабельности активов (Return on assets); 3) коэффициент рентабельности собственного капитала (Return on equity); 4) норма операционной прибыли (Operating margin); 5) коэффициент рыночной оценки акции (Price to book) (рис. 1). | | |  | | Рис. 1. Сравнительный анализ некоторых финансовых показателей высокотехнологичных и сырьевых компаний4 |
Как и предполагалось, высокотехнологичные компании демонстрируют в среднем более низкие значения коэффициента концентрации заемных средств, более высокие значения рентабельности инвестиций и коэффициента рыночной оценки акции, чем компании сырьевого сектора. Рентабельность продаж таких компаний, напротив, превышает рентабельность продаж сырьевых компаний. Однако примечательно, что размах вариации нормы операционной прибыли по всем высокотехнологичным компаниям на бирже NASDAQ (97796) существенно выше соответствующего показателя по сырьевым компаниям (260,5)5, что отражает более высокий уровень бизнес-риска в инновационной сфере.
Выявленные закономерности во многом подтверждаются результатами эмпирических исследований. В период с 1976 по 2005 гг. инновационные компании, функционирующие на американском рынке, демонстрировали следующие финансовые особенности: относительно высокая, по сравнению с компаниями других отраслей, рыночная капитализация, более высокое значение рыночной оценки акции, более низкий уровень финансового левериджа (в учетных оценках), более низкая вероятность банкротства (в традиционных оценках: критерий Альтмана 1968 г., кредитный рейтинг, расстояние до банкротства в модели КМВ-Мертона), а также более существенная доля расходов на НИОКР [8, p. 18, 42].
Особенности прогнозирования банкротства инновационных компаний
Финансовый анализ инновационных компаний, в том числе осуществляемый в целях прогнозирования банкротства, не должен ограничиваться учетными показателями, в обязательном порядке апеллируя к рыночным оценкам стоимости активов и собственного капитала. Особую ценность в этой связи представляют структурные модели прогнозирования банкротства, наиболее популярные из которых представлены моделями КМВ-Мертона (KMV-Merton Models). Данные модели основаны на концепции оценки корпоративных обязательств Блэка-Шоулза-Мэртона [10], согласно которой банкротство фирмы является следствием снижения рыночной стоимости ее активов. Как только стоимость активов, оценка которой может быть получена исходя из рыночной стоимости собственного капитала, падает ниже определенного уровня (ниже стоимости обязательств, если строго придерживаться финансового смысла банкротства), фирма становится несостоятельной6.
Модели КМВ-Мертона получили не только широкий коммерческий успех, но и существенный научный резонанс [12, p. 2]. Как отмечается в литературе, а) данный методологический подход обеспечивает обоснованную теоретическую модель банкротства фирмы; б) на эффективных рынках, цены на акции будут отражать всю значимую информацию, в том числе содержащуюся в финансовой отчетности; в) рыночные показатели не подвержены влиянию учетной политики фирмы; г) рыночные цены отражают ожидаемые денежные потоки, и, следовательно, должны быть более подходящим для целей прогноза; д) результаты соответствующих прогнозов независимы от времени или выборки [13, p. 287]. Кроме того, прогнозирование банкротства осуществляется на основе общедоступной информации о компании. При этом базовые показатели, в отличие от показателей финансовой отчетности, имеют не дискретное, а непрерывное вероятностное распределение. Вероятность банкротства, в свою очередь, является не дискретной, а непрерывной величиной и изменяется вместе с изменением рыночной стоимости активов компании.
Однако структурные модели не отражают специфических особенностей банкротства инновационных компаний: существенную взаимосвязь риска банкротства с уровнем инновационного потенциала и слабую связь с макроэкономическими условиями [8, p. 30]. Нельзя также не отметить, что прогнозирование банкротства закрытых компаний с использованием рыночных оценок сопряжено с очевидными сложностями. Для компаний, не имеющих достаточно объективной рыночной оценки собственного капитала, возможности финансовой диагностики с применением структурных моделей существенно ограничены и на практике она имеет гораздо меньшую значимость, чем комплексная оценка, основанная на эмпирических моделях и экспертных суждениях. И даже если речь идет о публичной компании, оценка рыночной стоимости активов может вызывать определенные затруднения. Весьма жестким ограничением в этом отношении является используемое допущение об эффективности фондового рынка7.
Очевидно, что финансовые методы прогнозирования банкротства наиболее популярны на практике, поскольку финансовые показатели выступают общепринятым языком бизнес-коммуникации. В то же время ограничиваться исключительно финансовыми методами крайне нежелательно [15, с. 230]: необходимо, чтобы прогнозирование банкротства носило комплексный характер. Целесообразность применения комплексного подхода для прогнозирования банкротства инновационных компаний обусловлена следующими основными причинами:
1) Оценка финансового состояния данных компаний в силу особенностей учета нематериальных активов весьма специфична. Однако полностью абстрагироваться от традиционных финансовых показателей (не только учетных, но и рыночных) было бы некорректно.
2) Финансовые показатели, характеризующие уровень инновационной активности компании, фактически отсутствуют. В результате, «ни один из широко известных критериев вероятности банкротства не отражает текущих компетенций и состояния патентного портфеля» [16, с. 15].
3) Методика прогнозирования банкротства инновационных компаний должна отражать специфические факторы их финансовой устойчивости, прежде всего, уровень инновационной активности, характеризуемый широким спектром информационных индикаторов.
Таким образом, весьма перспективным представляется разработка методики комплексной оценки вероятности банкротства инновационной компании. Основу такой методики, с нашей точки зрения, должна составлять комплексная трактовка корпоративного банкротства8. Чаще всего банкротство фирмы рассматривается в трех контекстах: в финансовом [18], в правовом [19, с. 47–91] и в организационном [20; 21].
Четвертым и, пожалуй, наиболее важным измерением финансовой устойчивости инновационных компаний выступает технологическое: банкротство происходит тогда, когда фирма теряет инновационное преимущество. Учитывая комплексную характеристику банкротства, а также особенности функционирования инновационных компаний в соответствующей методике должны быть учтены следующие ключевые показатели: а) согласно финансовой трактовке банкротства — коэффициенты рентабельности инвестиций, рыночной оценки акции, операционного и финансового левериджа, показатель расстояния до банкротства; б) согласно правовой — критерии неплатежеспособности и неоплатности, легальные признаки банкротства; в) в соответствии с организационной трактовкой — показатели организационных изменений, прежде всего, характеризующие положение компании на кривой жизненного цикла9; г) согласно «технологической» — информационные индикаторы, характеризующие качество корпоративного патентного портфеля10.
Оценка бизнеса инновационных компаний с учетом стоимости интеллектуального капитала
Важную роль в финансовой диагностике инновационной компании играет определение ее стоимости, как с целью принятия дальнейших управленческих решений, так и с целью оценки ее текущего финансового состояния. Одним из наиболее обоснованных подходов к оценке стоимости инновационной компании, с нашей точки зрения, выступает оценка с учетом стоимости интеллектуального капитала. Учитывая актуальность развития инновационного бизнеса, вопрос применения подобной модели активно обсуждается, как в научных кругах, так и среди практиков. В литературе, как правило, предлагаются модели оценки эффективности деятельности компании с учетом стоимости человеческого капитала. Однако такие модели носят весьма абстрактный характер и не обладают достаточной степенью конкретики. Авторы лишь указывают на факторы, определяющие стоимость человеческого капитала и влияющие на стоимость бизнеса в целом. Кроме того, содержание, обычно вкладываемое в понятие человеческого капитала, не отражает весь спектр нематериальных активов, которыми обладают инновационные компании.
В рамках предлагаемой нами модели стоимость компании определяется как сумма стоимости чистых активов компании и текущей стоимости ее интеллектуального капитала. Важнейший вклад в разработку методов оценки интеллектуального капитала фирмы внес Юбер Сент Онж, полагавший, что интеллектуальный капитал компании состоит из трех основных элементов [25, с. 36]:
1) человеческого капитала как способности персонала находить решение проблем клиентов;
2) потребительского капитала, который складывается из доли клиентов данной компании на рынке, охвата ею конкретного рынка, лояльности клиентов к компании, а также прибыли, которую эта компания получает благодаря им;
3) структурного капитала — возможностей, которыми необходимо обладать, и которые используются для эффективного и действенного реагирования на изменение потребностей рынка.
Между изменением величины интеллектуального капитала компании и стадиями ее развития имеется взаимосвязь, которая состоит в следующем: по мере перехода компании от одной стадии развития к другой стоимость интеллектуального капитала меняется согласованно: в период роста наблюдается рост величины интеллектуального капитала и наоборот (табл. 2).
Таблица 1
Стадии развития интеллектуального капитала| № п/п | Стадии развития предприятия | Стадии роста интеллектуального капитала |
|---|
| 1 | Зарождение предприятия | Набор персонала | | 2 | Формирование ресурсов предприятия | Процесс соединение человеческого и структурного капитала | | 3 | Начало производственной деятельности | Процесс соединения человеческого, структурного и потребительского капитала | | 4 | Прохождение точки безубыточности | Интеллектуальный капитал сформи-рован | | 5 | Выход на среднеотраслевые показатели | Интеллектуальный капитал растет | | 6 | Выход на показатели свыше среднеотраслевых | Интеллектуальный капитал растет | | 7 | Банкротство предприятия | Интеллектуальный капитал не находит эффективного применения (мал или отсутствует потребительский капитал) |
В качестве источников формирования интеллектуального капитала можно выделить затраты на повышение квалификации, фонд оплаты труда, представительские и прочие расходы. Источники формирования отдельных элементов интеллектуального капитала показаны в таблице 2:
Таблица 2
Источники формирования интеллектуального капитала| Элементы интеллектуального капитала | Источники формирования | Характеристика источников формирования интеллектуального капитала |
|---|
| Человеческий капитал | Затраты на повышение квалификации | Затраты на повышение квалификации персонала формируют человеческий капитал компании, так как повышают производительность труда сотрудников. | | Фонд оплаты труда | Фонд оплаты труда (заработная плата) во многом формируют человеческий капитал компании, так как наличие адекватной оплаты может привлечь в компанию специалистов высокого уровня | | Структурный капитал | Фонд оплаты труда | Основные и второстепенные персоны участвуют в формировании структуры предприятия, что является их прямой обязанностью, за которую они получают вознаграждение в виде заработной платы | | Потребительский капитал | Фонд оплаты труда | Основные и второстепенные персоны участвуют в создании клиентской базы, что является их прямой обязанностью, за которую они получают вознаграждение в виде заработной платы | | Представительские расходы | Представительские расходы также участвуют в формировании потребительского капитала (клиентской базы) | | Прочие | Прочие расходы, связанные с созданием потребительского капитала (клиентской базы) |
Стоимость интеллектуального капитала может быть исчислена исходя из величины денежного потока, приходящегося на интеллектуальный капитал. Последняя рассчитывается как произведение совокупного денежного потока компании на долю затрат, связанных с формированием интеллектуального капитала компании в составе общих затрат на производство продукции:
ДП ИК = ДП общ * K1 + ДП общ * K2 = ДП общ * (K1 + K2), (1)
ДПИК – денежный поток, приходящийся на интеллектуальный капитал компании;
ДПобщ – денежный поток компании;
К1 – доля фонда оплаты труда в составе общих затрат на производство продукции;
K2 – доля затрат на повышение квалификации сотрудников, представительских и прочих расходов в составе общих затрат на производство продукции.
Далее этот денежный поток дисконтируется: | | |  |
VИК – текущая стоимость интеллектуального капитала компании;
ДПИКi – денежный поток, приходящийся на интеллектуальный капитал компании в i-ый период;
r – ставка дисконтирования для денежного потока компании;
n – прогнозный период.
Поскольку персонал является одним из основных факторов стоимости интеллектуального капитала, необходимо получить не только его текущую оценку, но и стремиться оценить возможные перспективы его изменения. Для постоянного мониторинга и оценки качества персонала, на наш взгляд, возможно применение интегрального коэффициента, в основе которого лежит отношение заработной платы сотрудника анализируемой компании к среднеотраслевой заработной плате для аналогичных сотрудников. Важен уровень заработной платы именно в анализируемой отрасли, так как межотраслевой разброс может быть существенным. Для расчета интегрального коэффициента качества персонала для всей компании необходимо разделить сотрудников на группы в зависимости от величины заработной платы и рассчитать коэффициент для каждой из групп. Далее оценивается интегральный коэффициент с учетом веса каждого из рассчитанных ранее коэффициентов (табл. 3).
Таблица 3
Пример расчета интегрального коэффициента качества персонала для оценочной компании| Группы персонала предприятия | Месячная зарплата на предприятии, у.е | Предложения рынка труда, у.е. | Коэффициент качества персонала (q) | Кол-во на предприятии, (n), чел. | n*q |
|---|
| Вспомогательный персонал | 300 | 250 | 1,2 | 3 | 3,6 | | Оценщики | 800 | 600 | 1,33 | 5 | 6,65 | | Ведущие специалисты | 1 500 | 1 200 | 1,25 | 2 | 2,5 | | Топ — менеджер | 1 800 | 1 200 | 1,5 | 1 | 1,5 | | Основная фи-гура | 3 000 | Нет | принимаем — 2 | 1 | 2 | | Сумма | 12 700 | - | - | 12 | 16,25 | | Интегральный коэффициент качества персонала: 16,25 / 12 = 1,354 |
Значение интегрального коэффициента качества персонала, меньшее единицы, показывает, что компания платит своим сотрудником заработную плату ниже среднерыночной. Это может объясняться двумя причинами:
– персонал имеет квалификацию ниже среднерыночной для компаний данной отрасли;
– персонал имеет достаточную квалификацию, но менеджеры компании экономят на заработной плате.
В первом случае рынок труда достаточно быстро может дать замену (раз качество персонала «низкое», найти замену малоквалифицированному сотруднику достаточно просто). Это говорит о снижении рисков, связанных с текучестью кадров, но увеличивает риски, связанные с их низкой квалификацией.
Значение интегрального коэффициента качества персонала, большее единицы показывает, что компания платит своим сотрудником заработную плату выше среднерыночной. Это может быть объяснено высокой квалификацией сотрудников. При данном условии коэффициент показывает, что рынок не может дать замену персоналу достаточно быстро, и потребуется либо значительное время на поиск сотрудника с соответствующей квалификацией (высококвалифицированных специалистов немного и найти их в сжатые сроки не так-то просто), либо необходимо производить повышение квалификации сотрудников, предлагаемых на рынке труда, что также потребует затрат времени и средств. В целом качественный уровень персонала будет выше среднерыночного уровня.
Выводы
1) Инновационные компании характеризуются специфическими финансовыми особенностями, проявляющимися как в учетных показателях, так и в соотношении рыночных и учетных показателей. В частности, речь идет о завышенных значениях коэффициентов рентабельности инвестиций и рыночной оценки акции, об относительно высоком уровне операционного риска и относительно низком уровне финансового риска. Учетные показатели инновационных компаний не вполне адекватно отражают их экономический потенциал, что в особенности касается ожидаемой доходности бизнеса и, следовательно, отражается в оценке их стоимости.
2) Не вполне адекватное отражение экономического потенциала инновационных компаний в финансовой отчетности усугубляет проблему информационной непрозрачности и повышает возможности оппортунистического поведения менеджеров. Недостаточная транспарентность финансовой отчетности инновационных компаний затрудняет привлечение внешнего финансирования, в котором они так нуждаются при реализации затратных проектов. В то же время нельзя недооценивать значение финансовой отчетности, позволяющей судить об относительно высоком уровне бизнес-риска и, соответственно, более высоком пороговом уровне финансовой устойчивости в сфере инноваций.
3) Прогнозирование банкротства инновационных компаний должно носить комплексный характер с учетом финансовых, правовых, организационных и технологических факторов несостоятельности. Выбор конкретных финансовых показателей требует дальнейших эмпирических исследований. Должны быть обоснованы формализованные критерии неплатежеспособности и неоплатности, релевантные показатели организационных изменений инновационных компаний с учетом особенностей их жизненного цикла, наиболее значимые информационные индикаторы, характеризующие качество корпоративного патентного портфеля.
4) При оценке инновационных компаний основную роль, на наш взгляд, необходимо отводить показателям стоимости интеллектуального капитала (как целевой функции для максимизации) и коэффициенту качества персонала (как показателя для мониторинга и оценки качества персонала). Данная модель может использоваться как при определении стоимости самой компании, так и стоимости ее интеллектуального капитала. |
| |
|
|
