|
| | | | Проблемы современной экономики, N 1 (33), 2010 | | | | К РАЗРАБОТКЕ ПРОГРАММЫ ДОЛГОСРОЧНОГО СОЦИАЛЬНО-ЭКОНОМИЧЕСКОГО РАЗВИТИЯ РОССИИ. ПРОБЛЕМЫ ПЕРЕХОДА К ИННОВАЦИОННОЙ ЭКОНОМИКЕ | | | Прохоров В. В.
доцент кафедры организации и управления наукоемким производством Сибирского государственного аэрокосмического университета (г. Красноярск)
| |
| | | | | В статье рассмотрены проблемы, связанные с оценкой объема корпоративного облигационного займа. Проведен обзор основных методов оценки объема публичного корпоративного облигационного займа. Предложен метод оценки, основанный на совокупном учете имущества и денежных потоков предприятия | | Ключевые слова: инновационная деятельность, публичный корпоративный облигационный заем, прямой заемщик, квазизаемщик |
Согласно принятой Правительством РФ Концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 г., предполагается формирования в стране широкого слоя инновационно-активных предприятий. Их доля к 2020 г. должна вырасти до 40–50% (в 2007 г. их доля составляла 13%). При этом удельный вес инновационной продукции в общем объеме промышленной продукции должен к 2020 г. увеличиться до 25–35% (в 2007 г. он составлял 5,5%) [1].
Решение поставленных задач требует широкого применения различных способов и форм финансирования инновационной деятельности, в том числе и с использованием частного капитала. Одной из важнейших форм финансирования инновационной деятельности становятся публичные корпоративные облигационные займы. Главной их особенностью является то, что они размещаются среди неограниченного круга кредиторов на единых для всех рыночных условиях. Другая категория, а именно частные корпоративные облигационные заимствования, т.е. те, которые размещаются на внебиржевых рынках среди ограниченного круга лиц, в данной статье не рассматривалась. Причина в том, что частные облигационные займы относятся к категории нерыночных заимствований и условия их размещения определяются предварительными договоренностями между кредиторами и заемщиком.
За последние годы облигационный механизм финансирования приобрел определенную популярность, особенно в части публичных заимствований. В 2005 г. такие заимствования сделали 59 предприятий, выпустившие 69 займов на общую сумму в 193 147 550 тыс. руб. В 2006 г. количество предприятий выросло до 219, а число займов — до 241 с общей номинальной суммой 464 848 000 тыс. руб. В 2007 г. наступила некоторая стабилизация облигационного сегмента финансового рынка. Тогда 210 предприятий выпустили 186 займов на общую сумму в 585 645 902 тыс. руб. В 2008 г., в связи с проявлением кризисных тенденций в финансовой сфере, на облигационном рынке наблюдался спад, тогда только 59 предприятий выпустило 76 эмиссий на общую сумму 300 661 520 тыс. руб. [2].
Несмотря на относительный текущий спад отечественного облигационного рынка, в планах Правительства РФ данный механизм заимствования занимает особое место. Так, в принятой им Концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 года предполагается значительное увеличение доли облигационного финансирования. Если в 2007 г. стоимость российских облигаций в обращении в процентах к ВВП составила 3,8%, то к 2020 г. данный показатель планируется увеличить до 22–25%. И это при условии, что ВВП к 2020 г. должен вырасти в 1,8–2,3 раза [1].
В целом любой публичный корпоративный облигационный заем характеризуется рядом показателей: объемом займа, выплачиваемым по нему доходом, сроком привлечения, периодом выплаты дохода, наличием или отсутствием встроенного опциона, наличием или отсутствием обеспечения или других дополнительных прав. Эти разновидности показателей в различных комбинациях дают новые виды облигаций (рис. 1). Существующая мировая практика говорит, что в настоящее время встречается более 1500 видов облигационных займов [3]. | | |  | | Рис. 1. Показатели публичного корпоративного облигационного займа |
Основными показателями вышеуказанных займов являются: объем, доход, срок привлечения и период выплаты дохода. Два остальных показателя фактически являются вспомогательными и используются в связке с основными показателями. Так, встроенный опцион, пут или колл, по сроку привлечения или увеличивает или укорачивает срок привлечения займа. Опцион конвертации влияет на доходность облигации, так как предполагается обмен долга акционерного общества на долю в его уставном фонде. В свою очередь, наличие обеспечения, которое предоставляется предприятию третьими лицами в виде залога, гарантий или, поручительства, напрямую влияет на объем займа и его доходность.
При массовом использовании на предприятиях облигационного заимствования возникает проблема, связанная с оценкой того, на каких условиях он может быть привлечен. Причина здесь в том, что в настоящее время длительность процесса от начала принятия решения о выпуске облигационного займа до его реального размещения порой достигает полтора-два года. За этот период условия заимствования могут в значительной степени измениться и не всегда в лучшую сторону. Поэтому важность оценки показателей облигационного займа будет только возрастать. В первую очередь это касается оценки такого показателя облигационного займа, как его объем.
При оценке возможного объема облигационного займа предприятия могут использоваться несколько типовых групп методов, в каждую из которых входят отельные методы прогнозирования (табл.1). Первая группа является фактически нормативной. Оценка объема выпуска облигационного займа определяется или размером уставного капитала или величиной обеспечения, предоставленного в этих целях обществу третьими лицами (залогом, гарантиями, поручительством).
Вторая группа определяет объем заимствования на основе учета совокупного имущества хозяйствующего субъекта. Имеющееся у предприятия имущество фактически является своего рода гарантией обеспечения возврата заемного капитала кредитору.
Третья группа методов учитывает денежные потоки предприятия. Они, как и имущество, являются своего рода гарантией возврата заемного капитала.
Четвертая группа представлена аналоговыми методами, которые используют мультипликаторы, учитывающие имущественное положение и денежные потоки двух предприятия. При этом одно из них является предприятием, которое планирует привлечь заемный капитал, а другое выступает предприятием-аналогом, уже привлекавшим такой заемный капитал. В данном случае фактически на основе сопоставления рассчитывается объем заемного капитала.
Пятая группа обосновывает объем облигационного займа на основании стоимости инвестиционного проекта, который планируется реализовать в рамках конкретного предприятия. Данное обоснование фактически является рекомендацией, ниже которой размер заемного капитала не должен опускаться.
Шестая группа методов учитывает операционный и финансовый леверидж. Их предельный размер и является своего рода ограничением по выпуску облигационного займа.
С целью изучения практики оценки возможного объема публичного облигационного займа предприятия, автором статьи были проанализированы выпуски займов по шести отраслям промышленности за 2005–2007 гг. Выбор отраслей был обусловлен тем, что они являются лидерами в Российской Федерации по использованию облигационной формы финансирования — как по объему привлеченных денежных средств, так и по количеству их выпусков. В целом анализировались 185 облигационных займов предприятий машиностроения, электроэнергетики, черной металлургии, транспорта, связи и телекоммуникации, пищевой промышленности.
В процессе анализа выяснилось, что на рынке облигационных заимствований присутствует две принципиально различные группы заемщиков, которые требуют различных подходов при оценке объема облигационного займа. Первая группа состоит из предприятий, являющихся прямыми заемщиками. Они привлекают публичный заемный капитал непосредственно для своих нужд.
Вторая группа состоит из предприятий, являющихся квазизаемщиками. Это дочерние структуры, которые являлись посредниками между кредиторами и непосредственно материнской организацией. Их главной задачей было привлечение заемного капитала, операционной деятельностью они практически не занимались. Это позволяет сделать вывод о том, что если в первую группу могут входить предприятия как высокого, среднего, так и низкого кредитного качества, то во вторую группу — только предприятия низкого кредитного качества. По анализируемым отраслям промышленности в разные годы доля квазизаемщиков составляла от 11 до 25% от общего количества заемщиков.
На выбор того или иного метода прогнозирования объема облигационного займа влияет несколько факторов. Главный по значимости — временной фактор. Если предприятие существует менее трех лет, то объем облигационного займа определяется или размером уставного капитала или величиной обеспечения, предоставленной обществу третьими лицами. Если предприятие существующих более трех лет, то можно использовать уже все остальные группы методов прогнозирования. Вторым по значимости фактором является отраслевая принадлежность предприятия. В одних отраслях промышленности у предприятий высокий оборот капитала при незначительных активах. В других отраслях предприятия имеют значительные размеры внеоборотных активов. Поэтому для отраслей первой группы применяются методы, основанные на учете денежных потоков, а для отраслей второй группы — методы, основанные на учете имущественного состояния предприятия. Третьим фактором, влияющим на выбор методов прогнозирования, является фактическое финансово-хозяйственное состояние предприятия. С учетом его на предприятии, кроме перечисленных выше методов, могут использоваться и методы, учитывающие операционный и финансовый леверидж. Четвертым фактором выступает учет текущего состояния финансового рынка. В этом случае могут использоваться аналоговые методы.
При анализе методов оценки объема облигационного займа выяснилось, что российские промышленные предприятия на практике используют три группы методов: методы, учитывающие совокупное имущество предприятия, методы, учитывающие денежные потоки предприятия и нормативные методы. При этом необходимо отметить, что методы, учитывающие совокупное имущество и денежные потоки предприятия, при прогнозировании использовали только прямые заемщики. Нормативные методы предпочитали только квазизаемщики и частично прямые заемщики. В целом на методы учитывающих совокупное имущество приходилось от 16 до 29% от общего количества применяемых методов. На методы, учитывающие денежные потоки, — от 39 до 47%, а на нормативные методы — от 25 до 34%.
Наиболее эффективными, с точки зрения точности оценки объема корпоративного облигационного займа, являются нормативные методы, так как объем выданных предприятию различного рода гарантий и является показателем, определяющим объем облигационного займа. Остальные методы оценки дают значительно меньшую точность. Это в первую очередь связано с точностью оценки имущества и денежных потоков предприятий. | | | Таблица 1
Типовые базовые группы методов прогнозирования объема публичного корпоративного облигационного займа |  |
Имущество предприятия, как правило, на практике оценивается кредиторами в качестве залога со значительным дисконтом. При этом размер дисконта для каждого кредитора индивидуален. В результате этого на предприятии в значительной степени занижается залоговая стоимость имущества, что сказывается на потенциальных заемных возможностях предприятия. В свою очередь, объемы денежных потоков предприятий кредиторы учитывают на основе предшествующих периодов с последующей их экстраполяцией на будущий период. В результате, если выручка у предприятия в предшествующие периоды была невысокой, то и потенциальные возможности по привлечению им заемного капитала также будут невысокими. При этом еще существует вероятность того, что и сам прогноз по ряду причин, в том числе и независящих от предприятия, может не сбыться.
Это подтверждает и приведенный анализ отраслей промышленности. При использовании методов оценки на основе учета совокупного имущества предприятия выявилось, что среди прямых заемщиков почти в 42% выпусков облигационных займов они не были обеспечены имуществом. При использовании методов оценки на основе учета денежных потоков такая же ситуация среди прямых заемщиков встречалась почти в 48% случаев.
2005–2007 гг. были относительно стабильными годами для Российской Федерации. В стране наблюдался рост ВВП, и на отечественном финансовом рынке имелся избыток денежных средств. Поэтому необеспеченные займы размещались без особых проблем. В условиях же экономического кризиса данные корпоративные облигационные займы в заявленных объемах не смогли бы разместиться на российском финансовом рынке. Кроме того, в 2008–2009 гг. наблюдались дефолты именно по необеспеченным облигационным займам.
Сегодня на повестке дня стоит задача, с одной стороны, объективно оценить заемные возможности предприятия с точки зрения выпуска облигационного займа. С другой стороны, нельзя допустить ошибочного управленческого решения об использовании корпоративных облигационных займов для финансирования инновационной деятельности. Именно это и явилось причиной разработки новой методики оценки потенциального объема публичного корпоративного облигационного займа.
В основе предложенной методики оценки объема публичного корпоративного облигационного займа лежит совместное применение двух наиболее часто используемых методов оценки: метода, учитывающего совокупное имущество предприятия, и метода, учитывающего его денежные потоки. Необходимо отметить, что в основе обоих вышеперечисленных методов прогнозирования лежит один и тот же принцип. Он заключается в определенных гарантиях кредиторам по возврату предоставленных им заемных средств.
В предложенной методике оценки объема публичного корпоративного облигационного займа нивелируются недостатки, присущие вышеуказанным методам оценки. Она учитывает в совокупности активы предприятия (с поправочными коэффициентами) и среднегодовую выручку предприятия за несколько лет. При этом полученные значения в дальнейшем уточняются с учетом ценностей, находящихся на забалансовых счетах предприятия. В дальнейшем на основе окончательно полученных данных и проводится оценка объема корпоративного облигационного займа, который можно привлечь на рыночных условиях. В целом разносторонний учет обеспечительного имущественного потенциала предприятия позволяет повысить точность оценки объема корпоративного облигационного займа, который может быть привлечен им на рыночных условиях.
Для использования предложенной методики оценки необходима определенная информационная база. Основой такой информационной базы выступают две группы информационных источников, в том числе, бухгалтерская отчетность предприятия и внеучетные данные по предприятию (рис. 2). Данные информационные источники позволяют полностью обеспечить необходимыми исходными данными проведение оценки на основе совместного учета совокупного имущества предприятия и его денежных потоков.
Для доказательства эффективности предложенной методики оценки было проведено ее тестирование. Само тестирование включало в себе два этапа. На первом этапе прогнозировался объем публичного корпоративного облигационного займа на основе предложенной методики. На втором этапе проводилось сравнение полученных оценочных значений объема публичного корпоративного облигационного займа с фактическими значениями объема по анализируемым предприятиям шести отраслей экономики, которые выпустили в 2005–2007 гг. собственные облигационные займы. На этой основе определялось, имелся ли дефицит или резерв возможностей по объему публичного корпоративного облигационного займа, привлекаемого на рыночных условиях. | | |  | | Рис. 2. Структура информационной базы прогнозирования объема ПЗК на основе совместного учета совокупного имущества предприятия и его денежных потоков |
В результате сравнений были сделаны следующие выводы. Во-первых, при оценке объема публичного корпоративного займа на основе предложенной методики обеспечение по возврату денежных средств кредиторам имело место в 69–86% облигационных выпусков. Во-вторых, качество обеспечения за счет совокупного имущества и денежных потоков в 85–93% случаев позволяло предприятию привлечь дополнительно денежных средства в объеме свыше 100% от фактически привлеченных.
В целом предложенная методика оценки объема публичного корпоративного облигационного займа позволяет предприятию более точно определить свои заемные возможности. Это, в свою очередь, влияет на принятие правильного управленческого решения по использованию публичного корпоративного облигационного займа в качестве формы финансирования своей инновационной деятельности. |
| |
|
|
