|
| | | | Проблемы современной экономики, N 1 (29), 2009 | | | | ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА. БЮДЖЕТНОЕ, ВАЛЮТНОЕ И КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭКОНОМИКИ, ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕСУРСЫ | | | Морозова Е. А.
аспирант Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова (г. Москва)
| |
| | | | | С учетом свойств недвижимости выявлены факторы, оказывающие непосредственное влияние на инвестиционную привлекательность проектов в данной сфере. На основе реальных факторов проводится анализ существующих методик оценки инвестиционной привлекательности. Предложено использование нового показателя инвестиционной привлекательности проекта в сфере недвижимости | | Ключевые слова: недвижимость, инвестиционная привлекательность, реальные опционы, проект |
Вопросы оценки, создания, управления инвестиционной привлекательностью с развитием общества и экономических отношений приобретают все большую значимость, многие отечественные исследователи обращаются в последнее время к данной тематике, предлагая собственные определения и подходы к ее оценке [1, 3, 4, 5, 13, 16, 19]. Под инвестиционной привлекательностью проекта отечественные ученые предлагают принять интегральную характеристику состояния объекта инвестирования, отражающую его конкурентный потенциал для достижения цели инвестора с учетом возможных рисков.
В случае, когда объектом инвестиций является недвижимость, нельзя не принимать во внимание ее основные свойства, определяющие особенности оборота в качестве реального инвестиционного актива: долговечность, сложность, уникальность, неоднородность, неразрывную связь с землей и капиталоемкость. Принимая во внимание эти специфические особенности недвижимости, можно выделить основные факторы, оказывающие влияние на ее инвестиционную привлекательность на стадии проекта:
1. Местоположение — одна из ключевых характеристик объекта недвижимости, определяющая другие его параметры, такие как тип использования, объем и плотность застройки, класс объекта и др.
2. Соответствие параметров проекта требованиям рынка и прогнозируемым рыночным тенденциям. В настоящий момент рынок недвижимости находится на стадии активного развития, уровень конкуренции между проектами растет быстрыми темпами. Одновременно растут требования потенциальных пользователей объектов недвижимости, соответствие которым оказывает непосредственное влияние на успех проекта, его востребованность рынком.
3. Наличие проработанного плана работ по проекту: контрактов с поставщиками и подрядчиками, привлечение опытных и известных на рынке партнеров. Сложность, уникальность, долговечность, капиталоемкость — все перечисленные характеристики объекта недвижимости говорят о том, что реализация проекта в данной сфере требует взаимодействия с многочисленными подрядчиками, поставщиками товаров и услуг, тщательной подготовки и планирования. Привлечение партнеров, обладающих хорошей репутацией на рынке, позволит получить дополнительные выгоды в виде накопленных знаний, дополнительной информации, преимуществ при получении финансирования для развития проекта и при привлечении других партнеров.
4. Юридическая чистота проекта, наличие всех необходимых на данном этапе документов. Стадия согласования проекта и получения всех разрешений считается самой рискованной, особенно это важно в условиях российской действительности. Именно поэтому для многих инвесторов наличие разрешения на строительство и прочих согласований является непременным условием вхождения в проект.
5. Гибкость концепции. Учитывая долгий период реализации проектов в сфере недвижимости, вероятность изменения ситуации в стране и на рынке недвижимости достаточно высока. Однако фундаментальный характер недвижимости, ее капиталоемкость практически не оставляют возможностей для внесения корректировок на стадиях жизненного цикла объекта, следующих за проектными проработками или же связывают их со значительными материальными затратами. Поэтому гибкость концепции позволит выбрать наиболее оптимальный момент для его реализации, что повысит привлекательность проекта для инвестора.
Каждый из перечисленных факторов в той или иной степени оказывает влияние либо на ход реализации проекта девелопемента земельного участка, либо на его будущую доходность, т.е. инвестиционную привлекательность. По этой причине, следует признать, что методика оценки инвестиционной привлекательности должна учитывать эти факторы.
В существующих работах по оценке инвестиционной привлекательности проекта использовались методики, основанные на финансовых показателях работы предприятия (1), экспертных балльных оценках [5], показателях стоимости или же экономической эффективности проекта [4, 13, 16, 12]. Все перечисленные выше методики обладают как достоинствами, так и недостатками. Чтобы сделать выбор в пользу той или иной методики, необходимо выделить требования к конечному результату, т.е. показателю инвестиционной привлекательности.
Одним из наиболее важных требований является способность максимально отражать как текущее состояние объекта, так и будущие перспективы его развития, поскольку именно потенциал объекта делает его привлекательным для инвестора.
Максимально возможная объективность оценки во многом обусловлена выбором методики. При использовании любой из предложенных методик необходимо прибегать к допущениям, экспертным оценкам и прогнозам тех или иных показателей. Однако привлечение большого количества опытных экспертов не всегда возможно и затруднительно. Для использования расчетов на практике требуется максимально простой и понятный математический аппарат. Для этого необходимо сравнить показатели различных проектов, определить насколько предлагаемый уровень инвестиционной привлекательности может быть интересен инвестору и т.д. Таким образом, еще одним требованием будет сопоставимость показателя. Для удобства сопоставлений результатов оценки важно, чтобы показатель был интегральным.
Наиболее полно данному критерию соответствуют методики оценки инвестиционной привлекательности проекта и предприятия, основанные на показателях стоимости или экономической эффективности. Применение бальных оценок представляется более трудоемким, которое в более значительной степени зависит от опыта и квалификации привлекаемых экспертов. Использование финансовых коэффициентов, характеризующих деятельность предприятия в качестве показателей инвестиционной привлекательности, менее эффективно, поскольку они носят статичный характер, что в меньшей степени отражают конкурентный потенциал оцениваемого объекта. Кроме того, в случае, когда объектом оценки является недвижимость, возможно подходить к оценке как с позиции проекта, так и с позиции предприятия [5]. На рассматриваемом этапе жизненного цикла (проект) мы считаем более целесообразным анализ именно определенного комплекса действий, направленного на создание объекта недвижимости. На практике в данном случае часто прибегают как к оценке стоимости девелоперского проекта, так и к оценке его эффективности.
С.А. Смоляк в своей статье подробно анализирует сходства и различия этих двух показателей и связанных с ними процедур и методик. Одним из основных отличий оценки стоимости имущества от эффективности того или иного проекта является назначение оценки, ее предмет и цели. Так, оценка имущества обычно предшествует какой-либо сделке с этим имуществом, либо получению финансирования (в случае, когда оценивается проект). При оценке экономической эффективности, как правило, принимается решение об осуществлении предлагаемого комплекса действий или о их неосуществлении. Важно, что в процессе такой оценки в проект могут вноситься корректировки, позволяющие повысить его эффективность, размер же самого эффекта имеет второстепенное значение: проект принимается, если эффект положительный.
Эффективность проекта оценивается каждым из его участников, учитывается и механизм взаимоотношений всех участников, в котором могут присутствовать и нерыночные элементы. Это отражает одну из сторон инвестиционной привлекательности — учет интересов конкретного инвестора. Инвестиционный проект в каждом случае рассматривается как уникальный, требующий индивидуального подхода. Похожая ситуация возникает в случае оценки инвестиционной стоимости, под которой подразумевается стоимость объекта недвижимости для конкретного инвестора (группы инвесторов), основанная на его инвестиционных требованиях и предпочтениях. Она может отличаться от рыночной в результате разных оценок: ставки доходности, перспективности местоположения, престижности и др. [12]. С.А. Смоляк считает методологию оценки инвестиционной стоимости недостаточно проработанной — по этой причине она не получила широкого распространения на практике.
В своей статье С.А. Смоляк отмечает, что различий в сущности показателей оценки имущества и эффективности проекта практически нет, как и принципиальной разницы в составе денежных потоков. Так, денежный поток, учитываемый при оценке коммерческой эффективности проекта, наиболее близок к используемому в оценке имущества чистому денежному потоку на собственный капитал (акционерный). Показатели стоимости имущества проекта целям и интересам реальных или потенциальных собственников имущества. Кроме того, результатом оценки в любом случае будет стоимость: стоимость имущества выражает оценку прав собственности на это имущество, обремененных определенными обязательствами, а эффективность проекта — отражает стоимость прав на получение предусмотренных проектом доходов, обремененных определенными проектом обязательствами [14].
Основным показателем как при оценке стоимости имущества, так и при оценке эффективности проекта, является NPV — размер чистой приведенной стоимости денежных потоков проекта. Однако в качестве показателя инвестиционной привлекательности проекта его применение не совсем удобно, поскольку:
Во-первых, величину NPV трудно, а в ряде случаев невозможно нормировать [2].
Во-вторых, NPV не отражает гибкость, заложенную в проект при разработке его концепции, а также способность управленческой команды девелопера реагировать на изменения, происходящие в экономике в целом и на локальном рынке недвижимости в частности.
Упомянутые выше методики оценки стоимости и эффективности проектов получили широкое распространение и наиболее часто применяются на практике для принятия инвестиционных решений. Однако на Западе в течение последних 30–40 лет развивается новый подход к оценке реальных проектов, основанный на теории опционов. Методики, основанные на этом подходе, становятся все более популярны в США и Европе благодаря новым возможностям, которые они предоставляют для учета рисков проекта и управленческих решений, позволяющих их избежать. Изначально финансовый опцион — ценная бумага, торгующаяся на бирже, которая дает своему владельцу право, но не вменяет обязанность, купить или продать в течение установленного срока определенное количество акций или других ценных бумаг по заранее зафиксированной цене.
Применять теорию, разработанную для оценки финансовых опционов, в ситуациях, не связанных с фондовым рынком, на Западе стали еще в 70-е годы XX столетия. Основа для использования теории опционов здесь одна и та же — будущее неопределенно, а в условиях неопределенности гибкость в принятии решений будет частично разрешена, что имеет ценность [26]. Теория оценки опционов предоставляет средства для определения этой ценности.
Реальный опцион — это право, но не обязанность предпринять действие (отложить, расширить, свернуть или отменить проект) по заранее определенной плате (цена исполнения) в течение определенного периода — срока до истечения опциона [25].
Представить применение теории опционов в недвижимости поможет простой пример — земельный опцион. Он представляет собой вид опциона колл, наиболее типичный для сферы недвижимости. Он может принимать множество различных форм, но в основе всего лежит возможность, но не обязательство совершить покупку, зная его стоимость (цена исполнения). Она обычно рассчитывается как остаточная стоимость земли для данного проекта. Если рыночная стоимость земельного участка (который в данном случае является базовым активом) равна или ниже цены исполнения, считается, что девелопер владеет опционом «в деньгах», и покупка участка принесет прибыль. В обратном случае земля просто не будет приобретена. Основная ценность опциона в том, что он снижет риск инвестиций, предоставляя девелоперу возможность со временем получить новую информацию и базировать на ней принятие решения, снижая тем самым неопределенность. Стоимость опциона имеет положительную корреляцию со сроком до его истечения и неопределенностью, связанной с проектом [20].
Наиболее распространенными типами опционов в проектах развития недвижимости являются [20]:
• Возможность отсрочить проект или увеличить его масштабы (опцион на покупку — колл);
• Возможность отменить проект или уменьшить его масштаб (продав часть участка) (опцион на продажу — пут);
• Возможность увеличить срок реализации проекта (опцион колл);
• Возможность фазировать проект (составной опцион колл);
• Возможность изменения видов использования (набор пут и колл опционов).
На сегодняшний день существует несколько методик оценки реальных опционов. Изначально для нее была адаптирована модель, разработанная для применения на фондовом рынке Блэком, Шоулзом и Мертоном и удостоенная Нобелевской премии по экономике в 1997 году. Она представляет собой систему уравнений, которая может быть использована для оценки европейского колл-опциона без учета дивидендных выплат. Данная модель основана на принципах арбитража и построении безрискового замещающего портфеля, доходность которого повторяет доходность оцениваемого опциона. Согласно данной модели, стоимость опциона-колл может быть представлена как функция следующих переменных:
S — текущая стоимость базового актива;
K — цена исполнения опциона;
t — период до истечения срока опциона;
r — безрисковая процентная ставка, соответствующая сроку жизни опциона;
s2 — дисперсия натурального логарифма коэффициента, показывающего изменение стоимости базового актива, которое можно определить как «коэффициент доходности базового актива».
Для применения в сфере недвижимости исходные данные могут быть модифицированы и представлены в табл. 1 [21].
В 1979 году ученые Кокс, Росс и Рубинштейн опубликовали биноминальную модель оценки опционов, основанную на построении биноминального дерева возможных будущих цен на акции. Опираясь на теорию построения замещающего портфеля, в каждом узле дерева может быть произведена оценка опциона. Данная модель позволяет производить оценку американских опционов с учетом дивидендных выплат. Она представляет собой достаточно простой и понятный инструментарий, однако имеет два серьезных недостатка [25]: является дискретной и ограничивает период возможной реализации проекта до какого-то определенного отрезка времени. Избежать этого возможно используя формулу Самуэльсона-МакКина, согласно которой стоимость земли (стоимость опциона на девелопмент) может быть найдена по формуле: | | |  |
Входные данные, необходимые для применения модели:
— безрисковая ставка процента rf — может быть использована ставка по казначейским бумагам или государственным облигациям;
— текущая доходность актива yv (функционирующего здания) может быть использована ставка доходности без учета резерва на капитальные затраты, которая отражает стабилизировавшуюся долгосрочную доходность готового здания;
— дисперсия стоимости базового актива σv (построенного здания) — измеряется как стандартное отклонение полного дохода от отдельного здания во времени, рассчитывается на примере аналогов, в США — 10–25%;
— стоимость базового актива V (построенного здания);
— затраты на строительство K (исключая стоимость земли).
Все три упомянутые методики оценки стоимости реальных опционов основаны на экономическом подходе [25], построенном на фундаментальных предпосылках экономической теории. Несмотря на то, что применение их связано с большим количеством допущений, не всегда соответствующих реальности, что также требует достаточно глубоких знаний в области экономики и финансов. Это дает возможность учесть в оценке проектов факторы, не фиксируемые в рамках традиционных подходов.
На Западе дальнейшему совершенствованию и адаптации методик оценки опционов на практике было посвящено много работ. Так, например, в 2006 году профессором Лоуренсом де Невиллем был разработан инженерный подход к оценке стоимости реальных опционов. Инженерный подход является упрощенным и основан на традиционных показателях NPV, а также методах математического моделирования, включая метод Монте-Карло. Предложенный подход позволяет более наглядно представить результаты и является более простым в применении, поскольку не требует углубленных знаний в области экономической теории. | | | | Таблица 1 |  |
С учетом изложенного для оценки инвестиционной привлекательности проекта в сфере недвижимости представляется возможным ввести новый показатель, отвечающим основным требованиям к показателю инвестиционной привлекательности, обозначенным в начале работы.
На этапе проекта предлагаем представить инвестиционную привлекательность недвижимости как отношение эффективности проекта, готовящегося к реализации, к рыночной стоимости земельного участка, на котором планируется его реализация. Подобная методика была предложена Н.В. Смирновой [13] для оценки инвестиционной привлекательности предприятия: данный показатель определялся как соотношение его инвестиционной и рыночной стоимостей. Дополнением такой методики будет является включение в расчет показателя, отражающего гибкость проекта, способность проектной команды реагировать на будущие изменения в окружающей среде.
Заметим, что предложенный подход основан на традиционном построении приведенного денежного потока проекта, с учетом условий конкретного инвестора и среднерыночных условий. Как показал анализ, методика оценки эффективности проекта является более гибкой, нежели методика оценки инвестиционной стоимости. Поэтому предпочтительно применение именно оценки эффективности для учета условий конкретного инвестора в данном проекте.
Согласно предлагаемой методике, инвестиционная привлекательность проекта в сфере недвижимости может быть представлена следующей формулой: | | |  |
где IP — инвестиционная привлекательность проекта (investment preference); NPVinv — показатель эффективности проекта для данного конкретного инвестора (net present value); Vmarket — рыночная стоимость земельного участка (value); Vopt — стоимость реальных опционов, имеющихся в данном проекте (value).
Данная методика отражает новый подход к оценке инвестиционной привлекательности проектов в сфере недвижимости. Использование одной из последних разработок западной экономической науки в сочетании с широко применяемыми отечественными экономистами методиками позволяет расширить круг факторов, влияние которых учитывается при оценке проектов. Дальнейшее изучение подхода, активно внедряемого зарубежными учеными, его совершенствование и адаптация к российским реалиям со временем будут способствовать все более широкому применению на практике предложенной методики оценки инвестиционной привлекательности проектов в сфере недвижимости. |
| |
|
|
