|
| | | | Проблемы современной экономики, N 2 (26), 2008 | | | | НАУЧНЫЕ СООБЩЕНИЯ | | | Воронцов Б. В.
докторант Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов,
кандидат экономических наук
| |
| | | |
В современной экономике финансовые рынки осуществляют жизненно необходимые функции, которые не только позволяют превратить сбережения в капитал и обеспечивают эффективную аллокацию капитала, но и осуществляют также сбор и переработку огромных массивов информации, необходимой для инвестиционных решений; к тому же они создают условия для мониторинга инвестиционных проектов и контроля за их эффективностью. Дж. Шумпетер в своей «Теории экономического развития» характеризовал рынок капитала как «штаб капиталистической экономики», где «по сути дела обсуждается и принимается план дальнейшего развития» (Шумпетер 1982, стр. 274). Каждому новому этапу в развитии капиталистической экономики предшествовали качественные изменения в функционировании финансовых рынков.
К настоящему времени поистине общим местом стали ссылки на связь процессов «углубления финансовой структуры» («financial deepening») с повышением эффективности хозяйственных процессов и ускорением экономического роста *. Сошлемся в этой связи лишь на вышедшую в свет в 2001 г. объемистую коллективную монографию «Финансовая структура и экономический рост». В ней приведены сотни разнообразных межстрановых сопоставлений, призванных убедить читателя в справедливости вывода о благоприятном влиянии, которое развитая финансовая система оказывает на общие процессы хозяйственного развития (см., например, «Financial Structure and Economic Growth» 2001, Chapters 4–5).
На протяжении последних 10–15 лет были опубликованы результаты многочисленных эконометрических исследований, обнаруживших отчетливую положительную корреляцию между развитием финансовых рынков и темпами экономического роста.
Так, например, Т. Бек, А. Демиргюч-Кант, Р. Ливайн и В. Максимович (Beck, Demirgьз-Kunt, Levine, Maximovic 2001) предлагают систему показателей, используемых для характеристики финансового рынка:
1) размеры финансового сектора | | |  |
где РС – сумма кредитов, предоставленных банковскими и небанковскими посредниками частному сектору, MC – рыночная стоимость акций тех корпораций, которые прошли процедуру листинга, а GDP – валовой внутренний продукт в текущих ценах);
2) активность финансовых рынков | | |  |
где VT представляет собой общую стоимость сделок, связанных с куплей-продажей акций на фондовой бирже);
3) эффективность финансовых рынков | | |  |
где ОС – сумма условно-постоянных, «накладных», расходов, а BA – общие размеры активов банковской системы);
4) агрегатный индекс (первая главная компонента, выделенная из трех перечисленных выше рядов);
5) показатели, относящиеся к более развитым рынкам, «finance dummy» (в расчетах не фигурируют страны, у которых оба коэффициента | | |  |
оказываются ниже средних для выборки значений).
В свои расчеты авторы включили данные по 48 странам за 1980–1995 гг. Выяснилось, что темпы роста ВВП, исчисленного на душу населения, обнаруживают статистически существенную положительную корреляцию со всеми перечисленными выше характеристиками кроме первой (размеры финансового сектора).
Приводимые в работе подсчеты не позволяют отвергнуть следующую гипотезу: отмеченная Ф. Ла Порта, Ф. Лопесом-де-Силанес, А. Шлайфером и Р. Вишны особая роль законодательства, защищающего права владельцев акций и кредиторов (La Porta, Lopes-de-Silanes, Shleifer, Vishny 1997; 1998), оказывает влияние на темпы экономического роста лишь косвенно – через влияние указанных факторов на развитие финансовых рынков (или другие объясняющие переменные).
И все же тезис о важной роли самих по себе финансовых рынков, в отрыве от «реальных» механизмов экономического развития, приводимых в движение потоками капитала, вряд ли может считаться достаточно убедительным. Наибольший интерес, как представляется, вызывают те теоретические модели, которые с большей конкретностью описывают каналы воздействия финансовых рынков на развитие реальной экономики.
В современной экономической литературе все большее распространение получают те теоретические модели развития финансовых рынков, которые «встраиваются» в общие механизмы технического прогресса и экономического роста.
В качестве примера можно сослаться на работу М. Пагано (Pagano 1993). В его аналитической конструкции степень развитости финансовых рынков оказывает непосредственное влияние не только на норму сбережения, но и на выбор технологии, она задает масштабы затрат труда и материальных ресурсов на осуществление посреднических операций и др. Все это не может не отражаться на темпах устойчивого хозяйственного роста.
В теоретических моделях другого типа (Roubini, Sala-i-Martin 1992; King, Levine 1993) функционирование развитых финансовых рынков способствует интенсификации исследований и конструкторских разработок, расширяет сферу инновационной активности предпринимателей. Но чаще всего (например, Bencivenga, Smith 1991; Greenwood, Smith 1993; Sirri, Tufano 1995 и др.) используемые аналитические схемы рассматривают указанную проблему в несколько более общем контексте.
Такие модели призваны показать, что дополнительные возможности выбора между инвестиционными проектами, с одной стороны, и жесткий и эффективный контроль, обеспечиваемый финансовыми рынками, с другой, позволяют более эффективно использовать имеющиеся ресурсы и благоприятствуют формированию условий для более энергичного экономического роста.
Серьезный интерес представляют исследования авторов монографии об эндогенном экономическом росте Ф. Агиона и П. Хауитта, которые ввели в свои теоретические модели экономического роста с техническим прогрессом дополнительные финансовые механизмы. Другую попытку того же рода Ф. Агион предпринял несколько ранее совместно с Д. Эйсмоглу и Ф. Зилиботти. Наряду с анализом теоретической модели, эти исследования содержат также обширные расчеты, связанные с эконометрической проверкой выдвигаемых теоретических гипотез. Краткое изложение важнейших идей, содержащихся в указанных исследованиях, можно найти в статье Ф. Агиона, озаглавленной «Экономический рост и институты» (Aghion 2005).
Основные теоретические конструкции исходят из общей логики межстрановых сопоставлений, поэтому они обычно содержат модели взаимодействий между различными странами. Предположим, что в некоторой стране имеют место технические нововведения, тогда она, по предположению, участвует в межстрановом обмене технологиями (technology transfer). Важную роль в модели играет общая для всех стран технологическая граница производственных возможностей. Поступательное продвижение этой границы определяется равновесными (в рамках рассматриваемой системы) темпами повышения производительности.
В соответствии с формулируемыми в модели условиями, совокупность рассматриваемых стран делится на два множества: государства, догоняющие лидеров и приближающиеся к технологической границе, и государства, демонстрирующие на протяжении длительного периода все увеличивающиеся отставание. В качестве главной эндогенной переменной в моделях Ф. Агиона и его соавторов выступают темпы экономического роста. Соответственно в центре их исследований оказывается так называемая β-конвергенция; иначе говоря, в указанных моделях обсуждаются проблемы сходимости темпов экономического роста к некоему стабильному равновесному уровню (steady-state growth).
Не трудно видеть, что отставание в подобной модели сопряжено с определенными выгодами и издержками. Так, удаленность экономики от технологической границы может оказаться условием, позволяющим значительно повысить эффективность использования ресурсов в результате трансфера технологии. Вместе с тем, отставание неблагоприятно сказывается на собственной инновационной деятельности отстающего государства – при неизменном количестве квалифицированных рабочих вероятность успешной реализации собственных инноваций, по предположению, возрастает по мере приближения к технологической границе.
В новых моделях (Acemoglu, Aghion, Zilibotti 2003; Aghion, Howitt, Mayer-Foulkes 2005) Агион и его соавторы вводят в рассмотрение несовершенные финансовые рынки (поскольку функционирование совершенных финансовых рынков не внесло бы существенных изменений в процессы, протекающие в реальном секторе). На несовершенных рынках участники сталкиваются со связывающими бюджетными ограничениями: размер внешнего финансирования капиталовложений зависит от величины чистой стоимости принадлежащего предпринимателю имущества.
В модели предполагаются также, что чем более развиты рыночные институты, тем реже заемщикам удается использовать информационные асимметрии для того, чтобы обмануть кредиторов. Поскольку вероятность предоставления займа напрямую зависит от риска возможных потерь (в случае обмана кредиторов), развитые рынки капитала, которые при прочих равных условиях уменьшают математическое ожидание предполагаемой суммы убытков и обеспечивают финансирование большего объема инвестиций, тем самым содействуют уменьшению разрывов в темпах роста среди стран, оказавшихся в β-конвергентной группе.
Вместе с тем, чем больше расстояние той или иной экономики от технологической границы производственных возможностей, тем чаще фирмы, обращающиеся за ссудами, наталкиваются на отказ со стороны кредиторов. В результате фирмы сталкиваются с более жесткими бюджетными ограничениями и в полной мере ощущают негативные последствия отсталости своей экономики. Тем самым недостаточное развитие финансовых рынков может способствовать увеличению разрыва в темпах экономического роста между государствами-лидерами, освоившими передовые технологии, и странами, лишенными возможности в полной мере использовать потенциал современного научно-технического прогресса.
Заметим, что в указанной модели финансовые рынки могут способствовать приближению к технологической границе производственных возможностей или не обеспечивать условия конвергенции (по мере отдаления от указанной границы благоприятное влияние финансовых факторов быстро убывает). Но, в соответствии с логикой модели, функционирование финансовых рынков не может оказывать влияние на равновесные темпы долгосрочного экономического роста, – последние зависят лишь от действия «реальных» факторов (в рассматриваемой модели, прежде всего, от характеристик научно-технического прогресса).
Из теоретических моделей эндогенного роста с финансовыми рынками явствует, что те государства, экономика которых в наибольшей степени удалена от технологической границы, особенно сильно нуждаются в таких хозяйственных институтах, которые могли бы облегчить осуществление долгосрочных инвестиционных проектов, опирающихся на заимствование передовых технологий («investment-based» institutions); такие институты могут помочь ускоренному преодолению существующего разрыва в темпах роста.
В то же время, государства, экономика которых приблизилась к технологической границе производственных возможностей, смогут повысить темпы своего роста лишь в том случае, если будут использовать наиболее гибкие хозяйственные нормы и институты, ориентированные на всемерное поощрение предпринимательской инициативы и поиска в сфере новых технологий («innovation-based» institutions).
К числу последних Ф. Агион и его соавторы относят, в частности, максимально возможную открытость экономики, финансовый аутсорсинг, интенсивное развитие рынка ценных бумаг и венчурного бизнеса.
Представляют интерес результаты расчетов Д. Эйсмоглу, Ф. Агиона, Ф. Зилиботти. Эти расчеты охватывают более сотни стран за период с 1960 по 2000 гг. (в качестве страны, как бы олицетворяющей «всемирную» технологическую границу, используются Соединенные Штаты). Авторы показывают, что у стран, наиболее удаленных от технологической границы неблагоприятные последствия, порождаемые закрытостью финансовых рынков, не очень велики, тогда как для сравнительно более развитых государств (у которых уровень ВВП на душу населения гораздо ближе к американскому) политика «закрытости» чрезвычайно неблагоприятно влияет на темпы экономического роста.
Другой характеристикой структуры хозяйственных институтов может служить «степень закрытости» отдельных отраслей. Барьеры для конкуренции характеризуются размерами затрат, которые требуются компаниям-аутсайдерам для того, чтобы «войти» в отрасль и получить доступ к рынку соответствующих товаров (entry costs). Результаты расчетов подтверждают ту же закономерность: барьеры для конкуренции оказывают самое сильное неблагоприятное воздействие на темпы экономического роста наиболее богатых стран и намного слабее сказываются на динамике производства в сравнительно менее развитых государствах (см. Acemoglu, Aghion, Zilibotti 2003).
В модели Ф. Агиона, П. Хауитта, С. Мейер-Фаулкса характеристика сходимости для i-ой страны (λi) линейно зависит от характеристики уровня развития финансовых рынков (Fi). Характеристики финансового развития будут повышать вероятность конвергенции темпов экономического роста тогда и только тогда, когда βfy, то есть коэффициент регрессии при «переменной взаимодействия» Fi•(yi-y1), где разность в скобках характеризует соответствующий разрыв ВВП на душу населения, оказывается строго отрицательным.
Расчеты, включавшие 71 страну (1960–1995 гг.) и использовавшие различные показатели финансового развития – размеры совокупного частного кредита, сумму банковских активов и др., – показали: коэффициент βfy при самых различных спецификациях уравнения регрессии, как правило, оказывался статистически значимым (чаще всего на 99 %-ом уровне) и во всех этих случаях был меньше нуля (Aghion, Howitt, Mayer-Foulkes 2005, Tables I, II, III).
Тем самым для рассматриваемой группы государств в среднем, по-видимому, выполняется одно из необходимых условий постепенного сближения темпов экономического роста. Ряд государств, прежде всего страны Африки (Гана, Сьерре Леоне, Заир, Либерия) в этих расчетах оказываются исключенными из «клуба конвергенции».
Эконометрическое исследование механизмов, связывающих финансовые рынки с реальной экономикой, проводилось также рядом других исследователей. Отметим лишь некоторые, представляющиеся наиболее любопытными, аспекты рассматриваемой проблемы. Так, анализируя каналы, по которым изменения на финансовом рынке передаются в реальный сектор, Т. Бек, Р. Ливайн, Н. Лоэйза (Beck, Levine, Loayza 2001) показали, что влияние складывающихся финансовых отношений проявляется не столько в увеличении суммы сбережений и более интенсивном накоплении реального капитала, сколько в повышении эффективности использования имеющихся ресурсов и ускоренном росте совокупной факторной производительности.
Р. Рэджен и Л. Зингалес подошли к указанному вопросу с другой стороны. Они выяснили, что использование внешних источников финансирования способствует не столько росту средних размеров компании в рассматриваемой отрасли, сколько к увеличению числа фирм (Rajan, Zingales 1998). Иными словами, в тех отраслях, которые в наибольшей степени нуждаются в притоке средств с финансовых рынков, использование этих ресурсов способствует появлению новых компаний и активизации конкурентного соперничества.
В последующей работе (Rajan, Zingales 2003) указанные авторы расширили сферу анализа связей между «углублением» финансовой системы с функционированием конкурентных рыночных механизмов. Они показали, что существует устойчивая положительная корреляция между развитием финансовой системы и открытостью товарных рынков соответствующих стран (особенно при интенсивном перемещении капиталов из одной страны в другую).
Развитие финансовых рынков оказывается косвенно связанным с преодолением сопротивления «местных» предпринимателей, заинтересованных в монополизации рынка, и «включением» механизмов международной конкуренции. Некоторые расчеты (Svaleryd, Vlachos 2003) могут свидетельствовать, что невозможно отвергнуть гипотезу, согласно которой причинно-следственные связи по Грейнджеру направлены от открытости экономики к «глубине» финансовой системы. Тем самым полней выявляется роль финансовой системы в преодолении интересов отдельных монополистических группировок и расширении сферы действия конкурентных рыночных сил *.
Изучая роль финансовых рынков в эффективной аллокации ресурсов, Дж. Уэрглер привлек чрезвычайно обширный статистический материал: панельные годовые данные по 65 странам с выделением 28 отраслей на периоде в 33 года (1963–1995 гг.).
Изучались связи между инвестициями и темпами роста соответствующих отраслей (логлинейная регрессия, не учитывающая лаговых зависимостей) в различных странах. Результаты расчетов вполне согласовались с исходной гипотезой – в странах с развитыми финансовыми рынками такие связи должны быть более тесными, выше показатели эластичности темпов роста капиталовложений по темпам увеличения добавленной стоимости в рассматриваемой отрасли.
В самом высшем квинтиле оказались Германия, Франция, Англия, Япония, США, Дания, Бельгия и другие развитые страны. У Германии, вышедшей на первое место, показатель эластичности оказался равным 0,988, а коэффициент детерминации составил 0,364, тогда как у Кувейта (63-е место) эти показатели составили соответственно 0,047 и 0,001. Иначе говоря, при 10%-ном росте добавленной стоимости (в среднем по различным отраслям) в Германии капиталовложения увеличатся при прочих равных условиях примерно на 10%, в США – на 7%, в Индии – на 1%, а в Кувейте – на пол-процента, причем финансовые рынки направляют инвестиционные ресурсы, прежде всего, в наиболее динамичные отрасли. Расчеты выявляют весьма существенную (t – статистика составила 5,3) положительную корреляцию между значениями эластичности и переменной, характеризующей «уровень развития» финансовых рынков * – Wurgler 2000.
Таким образом, теоретические модели и эконометрические расчеты могут свидетельствовать о важной взаимозависимости между инновационными процессами и освоением передовых технологий, с одной стороны, и конкурентными механизмами финансовых рынков, с другой. Функционирование финансовых рынков сегодня оказывается одним из важнейших факторов активизации конкурентного соперничества и повышения экономической эффективности. |
| |
|
|
