|
| | | | Проблемы современной экономики, N 1/2 (17/18), 2006 | | | | МОЛОДЫЕ СПЕЦИАЛИСТЫ | | | Самсонова В. М.
аспирант кафедры экономической теории Санкт-Петербургского государственного университета
| |
| | | |
На протяжении уже около десятка лет среди политиков и экономистов остается открытым вопрос перехода к экономическому росту. Так, к концу 1997 г. было провозглашено достижение макроэкономической стабилизации, которая тем не менее носила крайне неустойчивый характер и при любых необдуманных действиях правительства могла смениться кризисом, что и произошло в 1998 г. К 2005 г. состояние макроэкономической стабилизации было вновь достигнуто, и в центре внимания оказались проблемы экономического роста. Однако если ранее центральным был вопрос удвоения ВВП в течение 10 лет, то в 2005 г. все больший акцент делался на качество роста, его механизмы и структурные приоритеты. В качестве основных направлений решения этого вопроса рассматривались шаги, направленные на совершенствование институциональных условий экономического развития, дальнейшую активизацию государства в хозяйственной жизни страны, обеспечение макроэкономической стабильности и недопущение популизма в денежно-бюджетной политике. В 2005 г. экономический рост достиг более высоких темпов, чем прогнозировалось на рубеже 2004-2005 гг. - 6,4% ВВП против ожидаемых 5,9%. При этом следует отметить, что темпы роста российской экономики превышали темпы роста экономик наиболее развитых и большинства постсоциалистических стран.
Однако, большинство специалистов сходятся в том, что достижение экономического роста невозможно без стимулирования роста капитальных инвестиций за счет роста сбережений, а затем создания эффективного механизма трансформации сбережений в инвестиции. В данной статье делается анализ некоторых подходов, связанных со стимулированием сырьевого сектора экономики, укрупнения в форме ФПГ и консолидации в форме слияния и поглощения.
Неоклассическая концепция экономической теории денег в лице М.Фридмана, Дж.Хикса и Р.Лукаса важнейшей предпосылкой для перехода к экономическому росту считает более эффективное использование традиционных факторов производства и накопление капитала из двух источников: за счет собственных средств посредством капитализации части прибыли и за счет заемных средств в виде банковских кредитов. В неоклассических моделях экономического роста [1] природные ресурсы выступают ограничением. Тогда произведенный продукт представляет собой сумму трех компонент, приносимых трудом, капиталом и ограниченными природными ресурсами. При этом лучшая обеспеченность природными ресурсами приводит к росту совокупного продукта. Однако, при фиксированных темпах роста совокупного продукта, рост природного сектора означает замедление развития других секторов, причина которого кроется в конкуренции природного сектора с другими секторами за трудовые и капитальные ресурсы, концентрируя их на себе, тем самым, вытесняя другие секторы экономики. При этом накопление в этих секторах идет медленнее, чем в аналогичной экономике, но с меньшей долей природного сектора. Наблюдается рост импорта продукции перерабатывающих отраслей, что ведет к снижению конкурентоспособности отечественной промышленности. Подобный феномен называют "голландской" болезнью, т.к. он впервые проявился в Голландии в 1970-х гг. в результате открытия месторождения природного газа и процесс укрепления национальной валюты отрицательным образом сказался на перерабатывающем секторе промышленности. Подобные процессы происходили и в других странах, концентрирующихся на нефтедобычи, из чего следует, что экспорт ресурсов не является определяющим фактором роста.
Ситуация, которая наблюдается в экономике сейчас, несколько лет назад получила название "восстановительного роста". Этот термин был введен Е.Гайдаром [2] , который утверждал, что достигнутый рост имеет свои пределы и не может служить основой для долгосрочного устойчивого развития, т.к. "дешевые" факторы этого роста, связанные с увеличением загрузки имеющихся мощностей будут исчерпаны в ближайшее время, и Россия столкнется с серьезными экологическими ресурсными ограничениями.
Действительно, наличие больших запасов природных ресурсов оказывает положительное влияние на развитие капиталоемких отраслей при низком уровне дохода. В свою очередь природные ресурсы способны ослабить ограничения, связанные с невысокой нормой накопления на начальном этапе. Однако далее наличие капиталоемкого природного сектора, который будет нуждаться во все возрастающих человеческих ресурсах и капитале, отрицательным образом скажется на общем уровне производительности труда и доходности экономики. Таким образом, коль скоро сырьевая составляющая российской экономики сосредотачивает на себе ограниченные ресурсы, то это не способствует дальнейшему развитию и специализации в других отраслях, где на сегодня наблюдается увеличение отдачи от капиталовложений. Ранее феномен "голландской болезни" неоднократно обсуждался в экономической литературе, например, А. Илларионовым и А.Ведевым применительно к текущей в российской экономике ситуации [3] . Однако "феномен восстановительного роста", исследованный Е. Гайдаром корректирует данную теорию и делает вывод о том, что, несмотря на рост доходов от экспорта нефти, в обрабатывающем секторе шло накопление оборотного капитала. По завершении фазы восстановительного роста России все же придется столкнуться с "голландской болезнью", если не будет найден необходимый механизм дальнейшего стимулирования роста, что позволит не допустить ее прихода.
До 2004 г. решение задачи экономического роста предлагалась через стимулирование развития финансово-промышленных групп (ФПГ) и либерализацию. Рассмотрим, насколько эффективны ФПГ. Прежде всего, следует сказать, что активизация укрупнения в форме ФПГ приходится на период финансовых потрясений. В России кризис 1998 г. показал, что ФПГ более стабильны при финансовых потрясениях за счет высокой диверсификации структуры бизнеса. Поэтому после кризиса бизнесмены, мотивированные не экономическим расчетом, а минимизацией рисков дефолта, стали активно формировать ФПГ. С другой стороны, российские банки, сами нуждаясь в дефицитных финансовых ресурсах, были вынуждены сотрудничать с крупными корпоративными клиентами, деятельность которых отличают стабильные денежные потоки. Все это помогло создать широко диверсифицированный финансово-промышленный бизнес, куда входили как предприятия реального сектора, так и инвестиционные и страховые компании и банки с единым центром управления денежными потоками. Однако уже с 2002 г., когда большая часть банков и предприятий оправилась после кризиса, начались процессы структурного реформирования бизнеса, выделения и развития новых направлений, которые были направлены на достижение максимальной эффективности.
Диверсификация же за счет слияний и поглощений предприятий реального сектора не приносит существенной экономической выгоды. Этот мотив стал использоваться при анализе консолидационных процессов в экономике с целью объяснения их целесообразности преимуществом диверсификации вследствие объединения нескольких фирм, оперирующих в различных отраслях, в результате чего достигается более низкий уровень риска по сравнению с уровнем средневзвешенного риска участников слияния. Тем не менее принцип добавочной стоимости предполагает, что на совершенном рынке капиталов при наличии двух обратных потоков (или компаний), рыночная стоимость объединенных потоков (объединенные компании) равна сумме ее отдельных частей (компаний). Таким образом, у компании не должно быть намерения диверсифицировать свою деятельность. В настоящее время согласие относительно преимуществ диверсификации достигнуто лишь для банков, т.к. в деятельности кредитно-финансовых учреждений большое значение приобретают такая внешняя составляющая как регулирующие органы, определяющие достаточность капитала и инвестиции в репутационный актив, являющийся квази-рентой, получаемой от взаимоотношений банк-клиент.
Так, в соответствии с целевой функцией диверсификации, рыночная стоимость объединяющихся банков с низкой корреляцией между их будущими денежными потоками является большей, чем сумма рыночных стоимостей этих банков перед их слиянием. В соответствии с этой гипотезой на основе данных о банках США было выявлено, что банки-покупатели предлагают большую премию своим мишеням, если присоединение должно привести к существенной выгоде от диверсификации деятельности {Benston, Hunter, Wall, 1995} [4] . В долгосрочном плане слияния, направленные на диверсификацию деятельности, могут также увеличить эффективность за счет улучшения качества управления. Исследования же, изучающие слияния на нефинансовых рынках указывают на тот факт, что слияния с одной только целью диверсификации, ведут к снижению стоимости.
Инвестиции становятся фактором экономического роста при условии тесного взаимодействия финансово-кредитной системы и реального сектора экономики, развития предпринимательства и увеличения доли сбережений населения в инвестиционной сфере. Стимулирование инвестиционного механизма возможно путем признания множественности источников инвестирования, которые формируют единый инвестиционный поток. Формирование и аккумулирование инвестиций происходит через рынок ссудных капиталов, состоящий из денежного рынка, рынка капиталов и рынка корпоративных бумаг.
Потоки денег и ценных бумаг определяют границы рынка ссудных капиталов, движением которых управляют финансовые институты с помощью таких инструментов как депозитные, кредитные, валютные операции, траст, операции с ценными бумагами и т. д. Денежный рынок связан с краткосрочными операциями банков, а рынок капиталов обслуживает среднесрочные и долгосрочные банковские операции. Высокие кредитные риски присущи денежному рынку при предоставлении кредитов финансово-ненадежным заемщикам. Рынок капиталов аккумулирует инвестиции в затраты на производство и накопление капиталов в экономике. Рынок корпоративных ценных бумаг, как главный источник инвестиций в развитой экономике, существует c 2000 г. Однако его развитие объективно тормозится по причине наличия "плохих" активов на балансе предприятий, что не дает возможности активно использовать этот инструмент для привлечения дополнительного финансирования. Рынок производных финансовых инструментов после кризиса 1998 г. также деградирует. Причины данных явлений лежат в недостаточной и в большинстве своей декларативной защите прав инвесторов.
Реализация предпосылок развития инвестиционного механизма промышленного производства становится возможной при активной роли банковской системы и развитого фондового рынка. В настоящее время российский фондовый рынок в своем текущем состоянии не способен адекватно выполнять функции перелива инвестиционных ресурсов. Отличительной особенностью его выступает высокая доля нефтегазовых компаний в общей капитализации, сопровождаемая высокой концентрацией, недооценкой компаний, ограниченностью источников финансирования и превалированием крупных пакетов. Тем не менее, расчеты показывают, что не сама рыночная капитализация, а именно ликвидность рынка ценных бумаг, положительно связана с темпами экономического роста.
Действительно, фондовым рынкам переходных экономик характерен низкий уровень ликвидности. Недостаточная защита и размытость прав собственности, непрозрачность отчетности, размытость контрактных прав ограничивает роль механизмов фондовых рынков для активизации их инвестиционной составляющей. Однако именно необходимость в крупномасштабном финансировании инвестиционных проектов, нарастание конкуренции и либерализация законодательства способны подтолкнуть механизм слияний и поглощений.
Следует отметить тот факт, что всплеск слияний в их классическом виде традиционно активизируется на стадии экономического роста и тенденции к росту курса акций [5] . Его не следует рассматривать исключительно как антикризисный механизм. Тем не менее, нарастание процессов консолидации является тем самым механизмом, который подстегивает экономический рост через стимулирование фондового рынка.
Сами слияния во время экономического роста имеют определенные преимущества. Так, специалисты Boston Consulting Group (BCG) cходятся во мнении, что во времена экономического роста менеджмент компаний имеет стимулы и возможности для расширения бизнеса. С другой стороны, бизнес целевых компаний может быть реализован по более высокой цене, что стимулирует консолидационные процессы в экономике. Также в период экономического роста компании обладают избыточными денежными средствами, которые они могут инвестировать в операции по установлению контроля.
В заключении следует сказать, что дальнейшей экономический рост возможен при наличии необходимых и достаточных условий. Необходимым условием является макроэкономическая стабилизация. Достаточным условием роста является совокупность следующих предпосылок:
==> создание эффективной структуры собственности под контролем эффективного собственника;
==> реорганизованная и реструктурированная банковская система с наличием крупных банков, способных осуществлять масштабные инвестиции в объемах, необходимых для развития реального сектора;
==> эффективный фондовый рынок, обеспечивающий перелив сбережений в инвестиции;
==> наличие развитой системы институтов, обеспечивающих нормальное функционирование экономики (например, институт банкротства, институт реализации залога и т.д.).
В настоящее время наблюдаемый экономический подъем в России, сопровождаемый ростом консолидационных процессов, крайне неустойчив и основан на ресурсной составляющей российской экономики. Консолидация капитала может привести к созданию эффективных крупных структур, которые, с одной стороны, способны оказывать стимулирующее действие на инвестиционный механизм экономического роста, с другой, влиять на финансовые рынки. | |
|
